（匯報(bào)出品方/作家：中泰證券，孫穎、聶磊）

1 土地資產(chǎn)策略底已現(xiàn)+基本建設(shè)托底維持；能源消耗雙控促長(zhǎng)久需要優(yōu)化2021 年土地資產(chǎn)供應(yīng)和需求蒙受雙重壓力，土地資產(chǎn)入股連接下行

策略調(diào)節(jié)和控制致 2021 年供應(yīng)和需求兩頭面對(duì)雙重壓力。2020 年 8 月此后，“三道 紅線”、“錢莊貸款會(huì)合度”、“會(huì)合供地”等要害調(diào)節(jié)和控制策略“拉攏拳”相 繼落地，土地資產(chǎn)商場(chǎng)從 2021 年上半年的高熱度趕快降溫，商場(chǎng)完全轉(zhuǎn)向 景氣下行。一上面房企籌融資收緊和地盤策略安排致需要端面對(duì)較大壓力， 而錢莊信用貸款層面包車型的士收緊又加大了購(gòu)房者的貸款和購(gòu)房難度，衡宇出賣減 慢，感化房企籌備，局部企業(yè)也面對(duì)斷定失約危害，土地資產(chǎn)完全籌備鏈條 遭到鮮明感化，需要和需要蒙受雙重壓力。

籌融資控制下房企對(duì)出賣回款依附度普及。策略層面臨房企籌融資舉行了收 緊，按房企開拓資本的根源拆分來(lái)看，2021 年 1-11 月海內(nèi)貸款和自行籌集 資本占比辨別為11.8%和32.4%，較2020年終辨別低沉2pct和0.4pct， 而定金及預(yù)收款和部分按揭貸款占比辨別為 36.6%和 16.2%，較 2020 年終辨別普及 2.1pct 和 0.7pct。連年海內(nèi)貸款和自行籌集資本鮮明受限，而 定金及預(yù)收款和部分按揭貸款漸漸變成了房企最為要害的資本渠道根源， 房企對(duì)出賣回款的依附度普及。

2021 年下星期需要趕快降溫，商品房出賣增長(zhǎng)速度放緩。2021 年上半年房 土地資產(chǎn)商場(chǎng)完全熱度較高，但年中策略進(jìn)一步伐控，收緊房企籌融資的同聲 經(jīng)過個(gè)人貸款安排以及房產(chǎn)稅策略推出普及購(gòu)房者的購(gòu)房門坎和資本本錢， 疊加局部房企展示斷定題目，下星期商場(chǎng)需要趕快降溫。2021 年 1-11 月商品房出賣表面積 15.8 億平，同期相比+4.8%，單 11 月同期相比-14%（前值為 -21.7%）；從當(dāng)月數(shù)據(jù)來(lái)看，自 2 月此后商品房出賣表面積增長(zhǎng)速度表露連接 低沉趨向，并在 7 月份增長(zhǎng)速度發(fā)端轉(zhuǎn)負(fù)，且降幅連接拉大，11 月降幅有所 收窄。

資本壓力及需要趨弱感化，2021H2 房企拿地志愿較弱。2021 年 1-11 月房土地資產(chǎn)開拓企業(yè)地盤購(gòu)臵表面積 1.8 億平，同期相比-11.2%，單 11 月同期相比 -12.5%（前值-24.2%）；地盤拍板價(jià)款 1.5 萬(wàn)億，同期相比+4.5%，單 11 月 同期相比+24.2%（前值-0.4%）。下星期受房企資本壓力及需要較弱感化完全 拿地偏弱，但 11 月較 10 月邊沿展示見好。從會(huì)合供地觀點(diǎn)來(lái)看，2021 年推出會(huì)合供地策略后，上半年出賣情況較好，第一批會(huì)合供地較為火 熱，但下星期發(fā)端后出賣下行、按揭、預(yù)售資本、房企籌融資等上面均受 到鮮明的控制，第二批會(huì)合供地鮮明降溫。按照中房網(wǎng)數(shù)據(jù)，第二批 22 城會(huì)合供地合計(jì)拍板住房征地（含歸納征地）657 宗地塊，占掛牌數(shù)目 70.3%，較第一批-23.5pct；溢價(jià)率為 3.9%，較第一批-11.1pct；地盤成 交總價(jià)合計(jì) 6441.4 億元，較第一批-39.8%。

供應(yīng)和需求及預(yù)期較差感化拿地，新動(dòng)工及動(dòng)工面對(duì)較大下行壓力。策略對(duì)供 給和需要端的感化傳導(dǎo)至拿地及新動(dòng)工和動(dòng)工端。1-11 月衡宇新動(dòng)工面 積 18.3 億平，同期相比-9.1%，單 11 月同期相比-21%（前值為-33.1%）；1-11 月衡宇動(dòng)工表面積96億平，同期相比+6.3%，單11月同期相比-25%（前值為-27.1%）。 新動(dòng)工及動(dòng)工降幅固然有所收窄，但降幅保持在 20%之上，完全下行壓 力保持較大。

完畢一枝獨(dú)秀，雖有妨礙，但在保托付壓力下，完畢短期建設(shè)較快。1-11 月衡宇完畢表面積 6.9 億平，同期相比+16.2%，單 11 月同期相比+15.4%（前值為 -20.6%）。11 月完畢增長(zhǎng)速度回正重要因?yàn)槭潜Ｍ懈秹毫Α?/p>

2021 年房土地資產(chǎn)開拓入股下行。1-11 月世界房土地資產(chǎn)開拓入股 13.7 萬(wàn)億， 同期相比+6%，單 11 月同期相比-4.3%（前值為-5.4%），入股降幅有所收窄。我 們覺得 11 月入股的革新主假如因?yàn)槟杲K會(huì)合托付壓力下建筑和安裝開銷減少。 咱們覺得，后續(xù)房企對(duì)出賣下行預(yù)期的建設(shè)督促企業(yè)拿地志愿鞏固后， 房土地資產(chǎn)開拓入股才會(huì)從基礎(chǔ)上獲得革新。

土地資產(chǎn)策略底已現(xiàn)；保護(hù)房需要望趕快開釋

策略維穩(wěn)旗號(hào)頻現(xiàn)，資本端邊沿有所回暖。2021 年 10 月此后策略端不 斷開釋過度減少旗號(hào)，固然“房住不炒”仍是總基融合規(guī)則，但中心經(jīng) 濟(jì)處事聚會(huì)提出“扶助商品房商場(chǎng)更好滿意購(gòu)房者的有理住宅需要，因 城施策激動(dòng)房地財(cái)產(chǎn)良性輪回和安康興盛”，策略仍舊有所“補(bǔ)偏救弊”，且 12 月中央銀行貫串下調(diào)入款籌備金率和 1 年期 LPR，維穩(wěn)旗號(hào)頻現(xiàn)。按照 中央銀行頒布數(shù)據(jù)，2021 年 11 月中長(zhǎng)久群眾幣貸款減少 5821 億元，系 2021 年 4 月此后的最高值，11 月末部分住宅貸款余額 38.1 萬(wàn)億，當(dāng)月減少 4013 億元，較 10 月多增 532 億元，此前 10 月較 9 月多增 1013 億元。

建設(shè)出賣和需要的預(yù)期是土地資產(chǎn)進(jìn)一步回暖的中心因素。因?yàn)樾枰说念A(yù) 期較差，縱然房企倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存不及保持會(huì)減少籌備范圍進(jìn)而縮小剛性開銷，進(jìn) 而在拿場(chǎng)合面展現(xiàn)為頑固和能源不強(qiáng)，出賣端預(yù)期又進(jìn)一步報(bào)復(fù)房企整 體出賣，回款進(jìn)一步受限。以是暫時(shí)中心要害成分是建設(shè)出賣和需要的 預(yù)期。

局部都會(huì)第三批土拍準(zhǔn)則放寬，房企拿地志愿有所上升。據(jù)中房網(wǎng)表露， 暫時(shí)局部地域第三批會(huì)合供地細(xì)目相較第二批在房企競(jìng)買資歷、地塊起 拍價(jià)、地盤款付出周期等上面均舉行了優(yōu)化，房企完全拿地主動(dòng)性有所 上升。除寧波外 21 城第三批會(huì)合供地拍板 654 宗地塊，占掛牌數(shù)目的 76.3%，較第二批普及 6pct。但商量房企資本鏈保持重要，完全商場(chǎng)熱度還難以鮮明回暖，21 城歸納溢價(jià)率 1.98%，較第二批-1.9pct，且拿地 會(huì)合在資本勢(shì)力較強(qiáng)的國(guó)、央企后臺(tái)公司。

估計(jì) 2022 年終年出賣、動(dòng)工、動(dòng)工負(fù)延長(zhǎng)，完畢小幅延長(zhǎng)，動(dòng)工 范圍低沉/拿地志愿下行累贅房土地資產(chǎn)開拓入股。估計(jì) 2022 年 終年實(shí)行商品房出賣表面積 17.1 億公畝，同期相比-5.8%，且左右半年 增長(zhǎng)速度成前低后高特性。從動(dòng)工到完畢的動(dòng)工周期陰謀的觀點(diǎn)，估計(jì) 2022 年終年完畢表面積約 10.5 億公畝，同期相比+3.8%。依照出賣回 款到拿地動(dòng)工的動(dòng)工節(jié)拍舉行陰謀，估計(jì) 2022 年終年新動(dòng)工表面積 約為 15.4 億公畝，同期相比-20.5%，且 H1/H2 同期相比辨別-28.9%/12.9%。 估計(jì) 2022 年動(dòng)工表面積約 95.9 億公畝，同期相比-1.1%。估計(jì) 2022 年房土地資產(chǎn)開拓入股約 14.4 萬(wàn)億，同期相比-3.2%，在動(dòng)工范圍低沉，拿 地志愿下行后臺(tái)下，建筑和安裝入股與地盤購(gòu)臵費(fèi)雙重累贅房土地資產(chǎn)開拓投 資。

聚焦保護(hù)性租借住宅樹立，2021-2022 年望趕快開釋。據(jù)住建部數(shù)據(jù)， 2021 年世界 40 個(gè)都會(huì)安置新湊份子保護(hù)性租借住宅 93.6 萬(wàn)套。個(gè)中 Q1-Q3 已動(dòng)工 72 萬(wàn)套，占終年安置的 76.9%，實(shí)行入股 775 億元?！笆?四五”功夫的保護(hù)性住宅入股將在近幾年趕快開釋，如 2021 年 11 月上 海提出 2021 至 2022 年安置樹立籌備保護(hù)性租借住宅 24 萬(wàn)套（間），完 成“十四五”目的總量的一半之上。且多地興建住房供給安置中均加大 了保護(hù)房比例，“十四五”功夫上海和廣州動(dòng)作一線都會(huì)興建住房供給計(jì) 劃中保護(hù)房占比勝過 40%。

興建保護(hù)性住宅托底土地資產(chǎn)入股，存量改造共同興建共通拉動(dòng)土地資產(chǎn)鏈需要。 咱們估計(jì)“十四五”功夫 40 個(gè)中心都會(huì)保護(hù)性租借住宅供給目的不妨 到達(dá) 756.9 萬(wàn)套，總供給表面積 3.8 億平。暫時(shí) 40 城中有 19 個(gè)都會(huì)仍舊 頒布了“十四五”功夫保護(hù)房供給安置，其他都會(huì)咱們?cè)?19 城中比較 一致人丁范圍和財(cái)經(jīng)情景的都會(huì)比較猜測(cè)，咱們估計(jì) 40 城保護(hù)房供給 或可到達(dá) 756.9 萬(wàn)套。

按照國(guó)務(wù)院財(cái)政廳《對(duì)于加速興盛保護(hù)性租借住 房的看法》訴求，保護(hù)房興辦表面積普遍不勝過 70 公畝，咱們依照每 正屋表面積 50 公畝估測(cè)計(jì)算，“十四五”功夫 40 個(gè)中心都會(huì)保護(hù)房供給面 積估計(jì)為 3.8 億公畝。商量暫時(shí)佛山、珠海等非 40 城也接踵頒布了保 障房供給安置，本質(zhì)“十四五”功夫世界保護(hù)房供給量或可高于 800 萬(wàn) 套。保護(hù)房樹立波及興建和存量衡宇的改造，咱們覺得興建局部對(duì)房地 產(chǎn)入股而言效率在乎“托底”，簡(jiǎn)直對(duì)房土地資產(chǎn)入股的拉能源度或較為有限， 但興建及存量衡宇的改造或希望拉動(dòng)土地資產(chǎn)鏈的需要，確定水平上對(duì)沖整 體土地資產(chǎn)入股下行對(duì)需要的感化。

名目審查批準(zhǔn)+專項(xiàng)債刊行均提速，基本建設(shè)希望托底財(cái)經(jīng)

2021 年基本建設(shè)入股連接走弱，完全托底功效不強(qiáng)。2021 年 1-11 月，世界 恒定財(cái)產(chǎn)入股（不含莊家）49.4 萬(wàn)億，同期相比+5.2%（前值+6.1%），單 11 月 YOY+0.2%；個(gè)中普通辦法入股（不含風(fēng)力）同期相比+0.5%（前值 +1.0%），單 11 月 YOY-3.6%。2021 年基本建設(shè)上面完全走弱，依照當(dāng)月數(shù) 據(jù)來(lái)看，年頭因低基數(shù)完全增長(zhǎng)速度較高，但 5 月發(fā)端基本建設(shè)連接負(fù)延長(zhǎng)，下 半年基本建設(shè)對(duì)財(cái)經(jīng)的托底效率不強(qiáng)。

2021 年名目審查批準(zhǔn)完全后臵，2021 年終加快落實(shí)希望拉動(dòng) 2022 年基本建設(shè) 入股。1-11 月國(guó)度發(fā)改委共審查批準(zhǔn)批準(zhǔn)恒定財(cái)產(chǎn)入股名目 84 個(gè)，總?cè)牍?7570 億元。個(gè)中 11 月審查批準(zhǔn)批準(zhǔn)恒定財(cái)產(chǎn)入股名目 14 個(gè)，投資本額為 2615 億元，占前 11 個(gè)月總數(shù)的 34.5%，恒定財(cái)產(chǎn)入股名目審查批準(zhǔn)仍舊加 速。咱們統(tǒng)計(jì)了 21 個(gè)數(shù)據(jù)較為完備省份的名目中標(biāo)金額情景，2021 年 1-11 月 21 省累計(jì)中標(biāo)金額 5 萬(wàn)億元，3-7 月單月增長(zhǎng)速度均為負(fù)，8 月發(fā)端 同期相比轉(zhuǎn)正，11 月同期相比增長(zhǎng)速度為 23.2%，或表白基本建設(shè)關(guān)系名目審查批準(zhǔn)落實(shí)仍舊加快，2022 年漸漸落地希望拉動(dòng)基本建設(shè)入股。

2021 年專項(xiàng)債發(fā)前進(jìn)度后臵，9 月發(fā)端刊行連接提速。上半年專項(xiàng)債發(fā) 行速率低于汗青同期，累贅基本建設(shè)入股。9 月此后，新增專項(xiàng)債刊行量連 續(xù) 3 個(gè)月勝過 5000 億元，專項(xiàng)債刊行鮮明提速；10 月財(cái)務(wù)部召開拓布 會(huì)中提出 2021 年新增專項(xiàng)債券額度盡管在 11 月尾刊行結(jié)束，1-11 月新 增專項(xiàng)債刊行 3.3 萬(wàn)億元（剔除中型小型錢莊專項(xiàng)債），實(shí)行 95.4%，截止 2021 年 12 月 15 日今年度新增專項(xiàng)債刊行需要 3.4 萬(wàn)億，占已下達(dá)額 度 97%，終年刊行處事基礎(chǔ)實(shí)行，完全發(fā)前進(jìn)度后臵。后續(xù)刊行后漸漸 產(chǎn)生實(shí)際事務(wù)處事量希望維持建筑材料板塊的卑劣基本建設(shè)需要。從 11 月新增專項(xiàng)債 重要投向范圍來(lái)看，市政和財(cái)產(chǎn)園區(qū)普通辦法、國(guó)度宏大策略名目、保 障性安居工程核計(jì)占比達(dá) 71.9%。終年維度來(lái)看，約 50%投向交通普通 辦法、市政和財(cái)產(chǎn)園區(qū)普通辦法范圍，約 30%投向保護(hù)性安居工程以及 保健安康、培養(yǎng)、養(yǎng)老、文明旅行等社會(huì)工作；約 20%投向武林佛水力、 動(dòng)力、城市和鄉(xiāng)村冷鏈物流等。

2022 年新增專項(xiàng)債提早批下達(dá)，策略發(fā)力過度靠前。按照 2021 年 12 月國(guó)新辦進(jìn)行的例行策略放風(fēng)會(huì)，財(cái)務(wù)部已向各地提早下達(dá) 2022 年新 增專項(xiàng)債限額 1.46 億。此次新增專項(xiàng)債提早批下達(dá)額度與過往幾年比擬 較高，且下達(dá)功夫早于客歲，為 2022 年穩(wěn)延長(zhǎng)目的策略發(fā)力正漸漸提 前。

基本建設(shè)希望變成穩(wěn)延長(zhǎng)要害抓手，基本建設(shè)關(guān)系鏈條望迎需要回暖。商量 2021 年 9 月此后漸漸加快刊行的專項(xiàng)債產(chǎn)生實(shí)際事務(wù)處事量須要功夫，且 2022 年策略希望前臵，在財(cái)經(jīng)穩(wěn)延長(zhǎng)訴乞降壓力下基本建設(shè)希望變成 2022 年經(jīng) 濟(jì)延長(zhǎng)的要害抓手，助力 2022 年“開閘紅?！被窘ㄔO(shè)入股的超前發(fā)展希望 激動(dòng)市政、水力、走運(yùn)等洪量普通辦法的樹立，對(duì)于建筑材料板塊基本建設(shè)需要 占比擬高及關(guān)心非房 B 端交易發(fā)展的細(xì)分行業(yè)和公司卑劣需要邊沿革新 產(chǎn)生拉動(dòng)效率。

需要端：能源消耗雙控希望常態(tài)化，助實(shí)行業(yè)格式優(yōu)化

能源消耗雙控是為了倒逼財(cái)產(chǎn)構(gòu)造/動(dòng)力構(gòu)造安排，助力實(shí)行“雙碳”目的。 “能源消耗雙控”目的是要激動(dòng)動(dòng)力純潔低碳安定高效運(yùn)用，倒逼財(cái)產(chǎn)構(gòu)造、 動(dòng)力構(gòu)造安排，助力實(shí)行碳達(dá)峰、碳中庸目的，激動(dòng)財(cái)經(jīng)社會(huì)興盛所有 綠色轉(zhuǎn)型和生態(tài)文雅樹立實(shí)行新超過?！澳茉聪碾p控”中對(duì)能源消耗強(qiáng)度（單元 GDP 能源消耗）的優(yōu)先度更高；將依照莊重遏制能源消耗強(qiáng)度，連接將能源消耗強(qiáng)度 貶低動(dòng)作財(cái)經(jīng)社會(huì)興盛的牽制性目標(biāo)，將動(dòng)力耗費(fèi)總量動(dòng)作處事促成的引導(dǎo)性目標(biāo)。我國(guó)能源消耗強(qiáng)度在往日的 30 年中表露連接低沉的趨向，全 國(guó)單元GDP能源消耗從1990年的1.80噸規(guī)范煤/萬(wàn)元低沉至2020年的0.57 噸規(guī)范煤/萬(wàn)元。

從能源消耗雙控的興盛過程來(lái)看，完全目的連接趨嚴(yán)?！笆晃濉惫Ψ?，國(guó) 務(wù)院創(chuàng)造節(jié)約能源減排處事引導(dǎo)小組，提出單元 GDP 能源消耗貶低 20%的牽制 性目的，基礎(chǔ)實(shí)行目的工作?！笆濉惫Ψ?，國(guó)度把單元 GDP 能源消耗降 低動(dòng)作牽制性目標(biāo)的同聲，首提有理遏制動(dòng)力耗費(fèi)總量訴求，但未擬訂 簡(jiǎn)直總量遏制目的?！笆濉惫Ψ颍瑖?guó)度實(shí)行能源消耗總量和強(qiáng)度“雙控” 動(dòng)作，訴求到 2020 年單元 GDP 能源消耗比 2015 年貶低 15%，動(dòng)力耗費(fèi)總 量要遏制在 50 億噸規(guī)范煤以內(nèi)，但單元 GDP 能源消耗僅貶低 13.2%，未完 成目的。加入“十四五”，“雙碳”目的后臺(tái)下節(jié)約能源降碳訴求更高，提出 世界單元 GDP 能源消耗和二氧化碳排放辨別貶低 13.5%、18%的節(jié)約能源目的， 訴求 2021 年單元 GDP 能源消耗貶低 3%，節(jié)約能源工作越發(fā)沉重。

2021 年下星期局部地域能源消耗雙控仍有壓力。8 月 17 日，國(guó)度發(fā)改委發(fā) 布《上半年各地域能源消耗雙控目的實(shí)行情景坤表》，在能源消耗強(qiáng)度貶低上面 傳遞了青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇等 9 個(gè)頭等預(yù)先警告的省區(qū)（場(chǎng)合格外嚴(yán)酷）；在動(dòng)力耗費(fèi)總量遏制上面，傳遞了 青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北等 8 個(gè)省區(qū)為頭等 預(yù)先警告。國(guó)度發(fā)改委在報(bào)告中訴求，能源消耗強(qiáng)度貶低預(yù)先警告等第為頭等的?。▍^(qū)）， 自報(bào)告照發(fā)之日起，對(duì)能源消耗強(qiáng)度不降反升的地域（地級(jí)市、州、盟），2021 年休憩“兩高”名目節(jié)約能源查看（國(guó)度籌備構(gòu)造的宏大名目之外）。并訴求 各地采用有力辦法，保證實(shí)行終年能源消耗雙控目的更加是能源消耗強(qiáng)度貶低目 標(biāo)工作。以洋灰為例，9 月份多地展示莊重的限制用電限產(chǎn)，督促洋灰價(jià)錢 趕快普及，隨后 10 月中旬能源消耗遏制有所緩和，但局部地域如安徽多地 仍有限制用電限產(chǎn)策略維持。

中長(zhǎng)久看，能源消耗雙控希望常態(tài)化，對(duì)高能源消耗行業(yè)控制希望趨嚴(yán)。為實(shí)行 2021 年能源消耗雙控目的，局部地域采用了限產(chǎn)本領(lǐng)，比方 9 月云南鞏固了 對(duì)鋼鐵、洋灰、黃磷、綠色鋁、產(chǎn)業(yè)硅、煤電等中心行業(yè)的管理和控制，訴求 9 月份洋灰產(chǎn)量在 8 月份產(chǎn)量普通上壓減 80%之上，10-12 月十足洋灰 企業(yè)錯(cuò)峰消費(fèi)功夫不少于 40 天。除限產(chǎn)外，局部地域采用拉閘限制用電的 辦法動(dòng)作限產(chǎn)本領(lǐng)。咱們覺得，短克日產(chǎn)限制用電主假如場(chǎng)合為了趕任務(wù)達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn) 雙控工作，后續(xù)強(qiáng)度大概弱化。但在“雙碳”目的下，能源消耗雙控希望常 態(tài)化，對(duì)高能源消耗行業(yè)控制希望趨嚴(yán)。

能源消耗雙控中長(zhǎng)久希望助實(shí)行業(yè)格式革新。能源消耗雙控對(duì)企業(yè)動(dòng)力耗費(fèi)提出 了更高的訴求，而頭部企業(yè)常常具有本領(lǐng)、范圍效力、原資料購(gòu)買本錢 等上面相較小企業(yè)業(yè)均有上風(fēng)。且能源消耗雙控下囊括洋灰、玻璃、玻璃纖維等行 業(yè)新增生產(chǎn)能力難度進(jìn)一步提高，掉隊(duì)生產(chǎn)能力希望進(jìn)一步收緊，督促需要中斷， 而同聲為滿意能源消耗訴求減少的籌備本錢加重了小企業(yè)業(yè)的籌備壓力，行業(yè) 會(huì)合度希望提高，比賽格式和需要情景均希望鮮明革新。（匯報(bào)根源：將來(lái)智庫(kù)）

2 品牌建筑材料：預(yù)期底對(duì)應(yīng)估值底，功績(jī)建設(shè)犯得著憧憬三重壓力下，2021 年品牌建筑材料板塊估值和功績(jī)承壓

三重壓力感化板塊功績(jī)及估值。2021 年品牌建筑材料板塊受卑劣需要景氣下 行、房企斷定危害、原資料價(jià)錢大幅下行三重壓力感化，收入增長(zhǎng)速度下行、 厚利率程度逆轉(zhuǎn)、斷定減值增加、現(xiàn)款流變差，帶來(lái)功績(jī)和估值承壓。

2021Q3 品牌建筑材料結(jié)余增長(zhǎng)速度下滑鮮明，前三季度現(xiàn)款流同期相比承壓；估值 同步下行。2021H1 受上年低基數(shù)感化，品牌建筑材料企業(yè)一致高增；Q3 以 來(lái)受土地資產(chǎn)資本重要及限制用電等成分感化，需要壓力表露，普遍品牌建筑材料企 業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度放緩，同聲結(jié)余受材料本錢高技術(shù)企業(yè)及斷定減值感化一致展示明 顯下滑?，F(xiàn)款流上面，上述品牌建筑材料企業(yè)前三季度凈現(xiàn)比（加權(quán)平衡） 為-62%，相較往日數(shù)年下滑鮮明（東方雨虹、亞士創(chuàng)能 2021Q1-3 籌備 震動(dòng)現(xiàn)款流凈額辨別為-62.8/-11.0 億元，對(duì)完全感化較大）。

同聲前三季 度各重要公司斷定減值損失策提范圍也較 2019-2020 年有所普及，個(gè)中 東方雨虹、三棵樹、東鵬占優(yōu)前三季度辨別計(jì)提 4.4/3.3/2.6 億元，反應(yīng) 卑劣土地資產(chǎn)資本重要對(duì)上流品牌建筑材料現(xiàn)款流及結(jié)余情景形成確定累贅。我 們采用 16 家品牌建筑材料企業(yè)舉行市場(chǎng)價(jià)值的加權(quán)平衡，獲得品牌建筑材料指數(shù)走 勢(shì)（采用范疇：東方雨虹、北興建材、三棵樹、堅(jiān)朗金屬、東鵬占優(yōu)、 偉星新材、科順股子、蒙娜麗莎、亞士創(chuàng)能、王力安防、永高股子、凱 倫股子、雄塑高科技、帝歐閑居、兔寶貝、盟國(guó)吊頂）。創(chuàng)造品牌建筑材料指數(shù) 自 9 月此后下滑鮮明，與現(xiàn)款流展現(xiàn)關(guān)系度大。跟著 12 月政事局聚會(huì) 召釋放放“激動(dòng)房土地資產(chǎn)行業(yè)安康興盛和良性輪回”等主動(dòng)旗號(hào)以及金融 組織對(duì)土地資產(chǎn)企業(yè)籌融資牽制趨于常態(tài)化，土地資產(chǎn)鏈?zhǔn)A(yù)期漸漸獲得建設(shè)， 品牌建筑材料指數(shù)自底部企穩(wěn)回彈。

“廣義房產(chǎn)商場(chǎng)”+斷定危害落地+原資料價(jià)錢趨穩(wěn)，品牌建筑材料預(yù)期底部樹立

卑劣需要邊沿革新是板塊上升的要害，需要底部或已漸漸樹立。土地資產(chǎn)鏈 企業(yè)基礎(chǔ)面包車型的士邊沿革新中心在乎鏈條前者策略的邊沿減少與需要的革新。 近期策略補(bǔ)偏救弊與邊沿減少督促房土地資產(chǎn)行業(yè)“軟降落”使土地資產(chǎn)策略底部逐 步明顯，品牌建筑材料板塊卑劣土地資產(chǎn)需要邊沿有所回暖；而中心財(cái)經(jīng)處事會(huì) 通過調(diào)“穩(wěn)延長(zhǎng)”下基本建設(shè)希望變成 2022 年維持財(cái)經(jīng)延長(zhǎng)的要害抓手， 基本建設(shè)入股的超前發(fā)展希望激動(dòng)市政、水力、走運(yùn)等基本建設(shè)樹立，基本建設(shè)需要 占比擬高及關(guān)心非房 B 端交易發(fā)展的品牌建筑材料企業(yè)希望從基本建設(shè)需要彈性 中受益。

廣義房產(chǎn)商場(chǎng)觀念擴(kuò)寬存戶范疇，關(guān)心保護(hù)房、都會(huì)革新、衡宇修理貢 獻(xiàn)商場(chǎng)增量。咱們覺得在財(cái)經(jīng)構(gòu)造轉(zhuǎn)型晉級(jí)下房土地資產(chǎn)商場(chǎng)增量有限的大 后臺(tái)下，從新分別房土地資產(chǎn)商場(chǎng)的需要具備要害的意旨。往日商場(chǎng)認(rèn)知的 房土地資產(chǎn)商場(chǎng)是以房企主宰開拓入股的商場(chǎng)，商場(chǎng)景氣的下行不行制止影 響到品牌建筑材料的需要。但咱們覺得隱含在房企主宰的商場(chǎng)背地的是以政 府主宰或多方協(xié)作的廣義房產(chǎn)商場(chǎng)，這內(nèi)里既包括了保守的商品房商場(chǎng)，也包括了保護(hù)房、都會(huì)革新、衡宇修理商場(chǎng)，建筑材料最后面向的保持是房 屋興辦，但存戶集體從簡(jiǎn)單典型的房企存戶變?yōu)榱四依ó?dāng)局、房企等多 元集體。咱們覺得保護(hù)房、都會(huì)革新、衡宇修理希望在確定水平對(duì)沖房 土地資產(chǎn)入股下行對(duì)需要的報(bào)復(fù)。那么主動(dòng)構(gòu)造都會(huì)革新、衡宇修理和保護(hù) 房等非保守意旨房土地資產(chǎn)交易的企業(yè)更大概在房土地資產(chǎn)入股完全下行的背 景下贏得自己的α因子。

恒大本質(zhì)性失約落地具旗號(hào)意旨，短期斷定危害或已充溢開釋。房企信 用危害對(duì)品牌建筑材料企業(yè)的感化有兩個(gè)上面，一上面是形成企業(yè)斷定減值 丟失感化功績(jī)，另一上面企業(yè)也因潛伏斷定危害中斷交易范圍，致收入 端放緩。恒大此次公布表示著其仍舊漸漸走到海內(nèi)債本質(zhì)性失約的一步。 廣東省當(dāng)局、一條龍兩會(huì)的先后后相表白此次恒大危害事變?yōu)閭€(gè)例，危害 外溢可控，不會(huì)引導(dǎo)體例性危害。商量我國(guó)仍舊完備較為老練的救濟(jì)體 系和應(yīng)付計(jì)劃，后續(xù)相關(guān)部分將承襲“底線思想”發(fā)展關(guān)系處臵處事。 咱們覺得恒大題目的處置在暫時(shí)時(shí)點(diǎn)更具旗號(hào)意旨，近一段功夫的土地資產(chǎn) 鏈斷定危害利空成分屆時(shí)仍舊漸漸落地，跟著后續(xù)關(guān)系處臵處事打開， 危害利空成分或已充溢開釋，此前商場(chǎng)對(duì)于土地資產(chǎn)鏈斷定危害的失望預(yù)期 希望獲得建設(shè)。

原資料價(jià)錢趨穩(wěn)，企業(yè)提高價(jià)格落地希望助力結(jié)余建設(shè)。2021 年品牌建筑材料 企業(yè)成本端承壓的重要成分在乎原資料的大幅下行。以三棵樹關(guān)系公布 頒布的原資料價(jià)錢為例，2021H1 乳液、鈦白粉、地瀝青同期相比+38.8%、 +40.8%、+20.8%，較 2020 年終+38.8%、+45.7%、+16%，而此前企 業(yè)調(diào)整價(jià)格未能掩蓋三季度原資料價(jià)錢連接飛騰，且 B 端土地資產(chǎn)集采調(diào)整價(jià)格落地 滯后，形成各企業(yè)厚利率遭到鮮明感化。加入 Q4 各企業(yè)漸漸舉行新一 輪調(diào)整價(jià)格，咱們覺得提高價(jià)格希望在年終及 2022 年 Q1 漸漸落地，且多個(gè)原材 料仍舊有回落征象，如截止 2021 年 12 月 31 日，地瀝青及 PVC 價(jià)錢辨別 自年內(nèi)高點(diǎn)低沉 7.5%和 40.6%，咱們覺得 Q4 及 2022 年 Q1 企業(yè)本錢 壓力環(huán)比希望緩和，結(jié)余希望建設(shè)。

復(fù)盤與預(yù)測(cè)：土地資產(chǎn)預(yù)期底對(duì)應(yīng)估值底，品牌建筑材料構(gòu)造得宜時(shí)

回憶汗青，土地資產(chǎn)預(yù)期底部對(duì)應(yīng)品牌建筑材料板塊估值見底。2014 年，世界 土地資產(chǎn)新動(dòng)工表面積與出賣面積聚計(jì)同期相比-10.7%/-7.6%，開拓入股增長(zhǎng)速度連接 放緩，14 年 6 月品牌建筑材料 PE（市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平衡）程度降至 2011 年來(lái)最 低程度。在此后臺(tái)下，當(dāng)局經(jīng)過錢幣策略安排、戶口變革、棚戶區(qū)變革 等靈驗(yàn)辦法保護(hù)有理購(gòu)房需要，寧?kù)o住宅耗費(fèi)。各地限購(gòu)、限貸本領(lǐng)逐 步退出，并經(jīng)過信用貸款公共積累、財(cái)務(wù)補(bǔ)助等多輪扶助策略加快倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存去化。 至 2016 年土地資產(chǎn)數(shù)據(jù)所有反彈，品牌建筑材料營(yíng)業(yè)收入迎來(lái)高增，縱然 A 股估值 已自 15 年上位腰斬，但品牌建筑材料板塊仍享較低估值。2018 年世界土地資產(chǎn) 策略定調(diào)“房住不炒”，多地出場(chǎng)莊重限購(gòu)策略，頑強(qiáng)遏止房?jī)r(jià)飛騰，當(dāng) 年世界商品出賣面積聚計(jì)同期相比+1.3%，相較 16/17 年同期相比+22.5%/+7.7% 增長(zhǎng)速度展示鮮明放緩。此時(shí)，品牌建筑材料完全營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度也有所放緩，疊加上 局部企業(yè)蒙受“去杠桿”，估值蒙受下挫。2019 年調(diào)節(jié)和控制策略盯緊提防化 解宏大危害，因城施策貫串終年，局部都會(huì)策略微調(diào)保護(hù)自住集體購(gòu)房 需要，同聲漸漸攤開落戶，品牌建筑材料交易增長(zhǎng)速度漸漸企穩(wěn)上升，估值也自 底部連接下行。

會(huì)合度加快提高保持是行業(yè)余大學(xué)論理，控制窗口時(shí)機(jī)企業(yè)望實(shí)行超過于行 業(yè)生長(zhǎng)。咱們覺得暫時(shí)是行業(yè)會(huì)合度加快提高的窗口期：一上面，國(guó)度 財(cái)經(jīng)策略定調(diào)房土地資產(chǎn)商場(chǎng)后，土地資產(chǎn)會(huì)合度希望進(jìn)一步提高，更加是央企 土地資產(chǎn)公司更不妨行家業(yè)的宏大安排中存在并獲得先機(jī)，這也表示著對(duì)建 材產(chǎn)物的訴求更高，龍頭建筑材料企業(yè)受益；另一上面，2021 年原資料本錢 大幅飛騰和房企斷定危害引導(dǎo)抗危害本領(lǐng)和左右游議價(jià)本領(lǐng)較弱的中型小型 企業(yè)面對(duì)減少，龍頭企業(yè)在多重壓力下更不妨實(shí)行妥當(dāng)興盛。而行家業(yè) 調(diào)整會(huì)合的窗口期，主動(dòng)舉行渠道下沉構(gòu)造、大舉發(fā)展非房交易以及具 備較強(qiáng)中心一線都會(huì)龍頭土地資產(chǎn)名目贏得本領(lǐng)的企業(yè)更不妨抓住時(shí)機(jī)夸大 商場(chǎng)份額，實(shí)行交易延長(zhǎng)。

拓品類減少多元生長(zhǎng)能源。主動(dòng)拓品類公司具備幾個(gè)特性：一上面，企 業(yè)在自己細(xì)分行業(yè)中吞噬超過行業(yè)位置，且上風(fēng)對(duì)立較大，更有精神開 展交易蔓延；另一上面，企業(yè)完備資本、渠道等上面上風(fēng)，不妨經(jīng)過已 有渠道共同發(fā)展新交易，并不妨運(yùn)用資本上風(fēng)實(shí)行品牌調(diào)整和生產(chǎn)能力蔓延。 咱們覺得拓品類的上風(fēng)在乎經(jīng)過產(chǎn)物的調(diào)整與蔓延奉獻(xiàn)交易新增量。

光伏財(cái)產(chǎn)激動(dòng)屋面防水商場(chǎng)擴(kuò)大容量，防水龍頭更具流量進(jìn)口效率。新動(dòng)力 財(cái)產(chǎn)趕快興盛的大后臺(tái)下，“整縣促成”的落地加速了散布式光伏屋面包車型的士 樹立過程，這也轉(zhuǎn)彎抹角夸大了屋面防水的商場(chǎng)空間。商量散布式光伏組件 對(duì)屋面典型的訴求，咱們覺得光伏屋面防水潛伏商場(chǎng)會(huì)合在產(chǎn)業(yè)屋面， 一上面產(chǎn)業(yè)屋面以平屋面為主，另一上面商量?jī)?chǔ)能題目，用戶側(cè)徑直發(fā) 電運(yùn)用在暫時(shí)越發(fā)財(cái)經(jīng)，所以工場(chǎng)是最優(yōu)運(yùn)用場(chǎng)景，而龍頭企業(yè)鑒于已 有的單層屋面體例存戶積聚，希望變成流量進(jìn)口獲得交易增量。

3 新資料的財(cái)產(chǎn)機(jī)會(huì)：需要高增+國(guó)產(chǎn)代替共振碳纖維：財(cái)產(chǎn)化海潮已至，龍頭迎國(guó)產(chǎn)代替汗青機(jī)會(huì)

1、風(fēng)/光/氫需要暴發(fā)，估計(jì) 2025 年寰球需要達(dá) 25 萬(wàn)噸

碳纖維需要連接延長(zhǎng)，華夏需要占比連接提高。跟著碳纖維運(yùn)用的連接 拓寬，以及浸透率的連接提高，碳纖維需要連接延長(zhǎng)，按照賽奧碳纖維 數(shù)據(jù)，寰球碳纖維需要從 2008 年的 3.6 萬(wàn)噸延長(zhǎng)至 2020 年的 10.7 萬(wàn) 噸，12 年 CAGR+9.5%。跟著華夏運(yùn)用商場(chǎng)的連接開辟，以及卑劣風(fēng)電 /光伏等新動(dòng)力范圍的拉動(dòng)，華夏碳纖維需要表露趕快延長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，按照賽 奧碳纖維數(shù)據(jù)，華夏碳纖維需要從 2008 年的 0.8 萬(wàn)噸延長(zhǎng)至 2020 年的 4.9 萬(wàn)噸，12 年 CAGR+16.0%，鮮明高于寰球增長(zhǎng)速度。華夏需要占寰球的 比率也連接普及，從 2008 年的 22.8%提高至 2020 年的 45.7%。

碳纖維運(yùn)用普遍，華夏民用需要占比更高。2020 年寰球碳纖維卑劣需要中，風(fēng)電葉片/宇航航天/ 體育休閑/公共汽車/碳碳復(fù)材辨別占比 28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而 2020 年華夏碳纖維卑劣需要中，風(fēng)電葉片/宇航航天/體育休閑/公共汽車/碳 碳復(fù)材辨別占比約 41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。相較寰球碳纖維需 求構(gòu)造，我國(guó)在風(fēng)電/體育休閑/碳碳復(fù)材等民用需要范圍占比更高，也意 味著國(guó)內(nèi)涵民用需要范圍完備更強(qiáng)的生長(zhǎng)性；而在宇航航天/公共汽車等行業(yè)， 我國(guó)仍生存進(jìn)一步開辟的空間。

風(fēng)、光、氫等新動(dòng)力范圍需要暴發(fā)，咱們估計(jì) 2025 年寰球碳纖維需要 約 25 萬(wàn)噸。咱們估計(jì) 2021-2025 年寰球碳纖維需 求 CAGR+18.8%，2025 年望到達(dá) 25.3 萬(wàn)噸。從占比和增長(zhǎng)速度看，風(fēng)電仍 將表演要害腳色，中心啟動(dòng)力是海風(fēng)迎大興盛且風(fēng)機(jī)巨型化對(duì)本能和減 重訴求高，估計(jì) 2025 年風(fēng)電范圍需要達(dá) 9.9 萬(wàn)噸，CAGR+27%。咱們 估計(jì) 2025 年光伏碳碳復(fù)材碳纖維需要量為 2.1 萬(wàn)噸，CAGR+33%。儲(chǔ) 氫瓶對(duì)碳纖維需要亦會(huì)迎暴發(fā)式延長(zhǎng)，源于燃料干電池公共汽車的趕快興盛， 咱們估計(jì) 2025 年此范圍需要為 3.3 萬(wàn)噸，CAGR+62%。

2、生產(chǎn)能力蔓延希望提速，海內(nèi)頭部企業(yè)主宰新增生產(chǎn)能力

生產(chǎn)能力蔓延希望提速。跟著碳纖維需要的趕快延長(zhǎng)，需要端也表露連接擴(kuò) 張的趨向。按照賽奧碳纖維統(tǒng)計(jì)，寰球碳纖維運(yùn)轉(zhuǎn)生產(chǎn)能力從 2015 年 13.5 萬(wàn)噸提高至 2020 年 17.2 萬(wàn)噸，5 年 CAGR+4.9%；寰球碳纖維產(chǎn)量從 2015年9.5萬(wàn)噸提高至2020年11.8萬(wàn)噸，5年CAGR+4.4%。2015-2020 年寰球生產(chǎn)能力蔓延節(jié)拍完全妥當(dāng)，且“有生產(chǎn)能力，無(wú)產(chǎn)量”情景鮮明，咱們 覺得一是因?yàn)榍捌谛聞?dòng)力需要（風(fēng)電、碳碳復(fù)材、儲(chǔ)氫瓶等）還未迎來(lái) 暴發(fā)，二是因?yàn)槿A夏企業(yè)本領(lǐng)、工藝尚未實(shí)足老練，本錢較高引導(dǎo)結(jié)余 程度較低，進(jìn)而生產(chǎn)能力蔓延對(duì)立較少。跟著新動(dòng)力需要的拉動(dòng)，以及海內(nèi) 企業(yè)本領(lǐng)超過，本錢趕快低沉帶來(lái)結(jié)余程度提高，咱們確定行業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò) 張希望迎來(lái)拐點(diǎn)，生產(chǎn)能力蔓延希望提速。

頭部企業(yè)趕快蔓延。海內(nèi)玩家重要為中復(fù)神鷹、國(guó)興碳纖維、吉日化纖、 碳谷+寶旌、恒神股子、光威復(fù)材、中簡(jiǎn)高科技等。按照中復(fù)神鷹官網(wǎng)， 2021 年 9 月中復(fù)神鷹萬(wàn)噸級(jí)碳纖維產(chǎn)線投入生產(chǎn)，碳纖維生產(chǎn)能力范圍達(dá) 13500 噸。按照群眾資源訊息消息，截止 2021 年 11 月 12 日，國(guó)興碳纖維的碳纖 維年生產(chǎn)能力沖破 1 萬(wàn)噸。按照吉日化纖公布，吉日化纖擬非公開拓行股票 募資不勝過 12 億，用來(lái)樹立 1.2 萬(wàn)噸碳纖維復(fù)材（對(duì)應(yīng)約1萬(wàn)噸碳纖維） 名目，咱們估計(jì)吉日化纖碳纖維名目希望于 22 年投入生產(chǎn)。個(gè)中，中復(fù)神 鷹/恒神股子/光威復(fù)材等自產(chǎn)碳纖維原絲，國(guó)興碳纖維/吉日化纖/吉林寶 旌重要向吉林碳谷購(gòu)買碳纖維原絲。

咱們估計(jì) 2021/2022 年寰球碳纖維靈驗(yàn)生產(chǎn)能力辨別為 12.1/14.1 萬(wàn)噸， YoY+3.0%/16.7%。按照賽奧碳纖維數(shù)據(jù)，2020 年寰球碳纖維產(chǎn)量為 11.8 萬(wàn)噸，商量到寰球“有生產(chǎn)能力，無(wú)產(chǎn)量”情景鮮明，咱們假如 2020 年終寰球碳纖維在產(chǎn)生產(chǎn)能力為 11.8 萬(wàn)噸。商量到局部企業(yè)雖有擴(kuò)大產(chǎn)量籌備， 但無(wú)精確投入生產(chǎn)功夫，或大概由于本領(lǐng)/資本等因?yàn)?，引?dǎo)生產(chǎn)能力投放改期， 所以咱們并未將一切的擬擴(kuò)大產(chǎn)量名目歸入估測(cè)計(jì)算。按照賽奧碳纖維統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 以及各公司公布數(shù)據(jù)，咱們大概估測(cè)計(jì)算 2021/2022 年寰球碳纖維靈驗(yàn)生產(chǎn)能力 辨別為 12.1/14.1 萬(wàn)噸，YoY+3.0%/16.7%。

中長(zhǎng)久看，民用碳纖維浸透率提高或依附于以“價(jià)錢”換“需要”，價(jià) 格核心或下移。從碳纖維入口單價(jià)來(lái)看，從 2012 年于今，碳纖維價(jià)錢中 樞表露連接下移的態(tài)勢(shì)。咱們覺得重要因?yàn)樘祭w維屬于新式代替和鞏固 型資料，經(jīng)過產(chǎn)物本領(lǐng)超過/范圍效力連接貶低本錢，進(jìn)而降廉價(jià)格，并 以“價(jià)錢”換“需要”，翻開碳纖維運(yùn)用商場(chǎng)。

石英玻璃：半半導(dǎo)體、光伏范圍用耗材，高純石英砂國(guó)產(chǎn)化提速

半半導(dǎo)體擺設(shè)行業(yè)保護(hù)高景氣，海內(nèi)中心擺設(shè)商認(rèn)證激動(dòng)國(guó)產(chǎn)代替和市占 率提高。據(jù)寰球半半導(dǎo)體交易統(tǒng)計(jì)協(xié)會(huì)， 2021、2022 年寰球半半導(dǎo)體商場(chǎng) 范圍將達(dá) 5272、5730 億美元，同期相比+19.7%、+8.8%，仍將維持穩(wěn)固較 好延長(zhǎng)狀況。據(jù) SEMI，2021Q3 寰球、華夏半半導(dǎo)體擺設(shè)出賣額同期相比+38%、 +29%，并上調(diào)猜測(cè)，估計(jì) 2021、2022 年寰球半半導(dǎo)體擺設(shè)出賣額到達(dá) 1030、1140 億美元，同期相比+45%、+11%，因?yàn)樵诤跏馨氚雽?dǎo)體缺乏感化， 各大廠商正在加速夸大生產(chǎn)能力。石英玻璃管、棒動(dòng)作分散和刻蝕擺設(shè)里的 中心耗材，將受益于寰球半半導(dǎo)體擺設(shè)景氣派，但更中心是受益于擺設(shè)商 認(rèn)證之后的國(guó)產(chǎn)代替時(shí)機(jī)。暫時(shí)海內(nèi)經(jīng)過國(guó)際合流半半導(dǎo)體擺設(shè)廠商（東 京電子、Lam Research、運(yùn)用資料等）認(rèn)證的企業(yè)包括菲利華和石英股 份。天性認(rèn)證代辦公司消費(fèi)本領(lǐng)和產(chǎn)品德量到達(dá)國(guó)際超過程度，且在成 本上風(fēng)下（人為本錢低、歸納運(yùn)用率高）市占率希望漸漸提高。

光伏范圍：受益裝機(jī)量延長(zhǎng)/光伏干電池 P 型轉(zhuǎn) N 型，光伏用石英砂希望 趕快延長(zhǎng)。按照 CPIA 猜測(cè)，估計(jì) 2020-2023 寰球光伏年度新增裝機(jī)由 134GW 增至約 270GW，復(fù)合增長(zhǎng)速度 26%。跟著卑劣光伏行業(yè)的趕快延長(zhǎng)， 對(duì)高純石英砂連接拉動(dòng)。其余，因?yàn)?N 型干電池對(duì) N 型硅棒的純度訴求較 P 型更高，所以在拉制 N 型硅棒時(shí)，受“濃湯效力”感化，石英坩堝更 換頻次加速。跟著光伏 N 型干電池浸透率漸漸提高，希望進(jìn)一步激動(dòng)高純 石英砂需要延長(zhǎng)。

高純石英砂供應(yīng)和需求希望連接緊平穩(wěn)，價(jià)錢仍有提升起間；國(guó)產(chǎn)龍頭石英股 份生產(chǎn)能力蔓延及本錢上風(fēng)助力市占率連接提高。咱們估計(jì) 21-23 年寰球高 純石英砂需要為 4.8/6.6/8.7 萬(wàn)噸，需要為 5.1/6.8/8.9 萬(wàn)噸，供應(yīng)和需求破口為 -0.3/-0.2/-0.2 萬(wàn)噸，供應(yīng)和需求望連接維持。暫時(shí)寰球僅尤尼明、TQC、石英 股子三家企業(yè)完備量產(chǎn)高純石英砂的本領(lǐng)，國(guó)產(chǎn)石英砂市占率約 15%， 本領(lǐng)和本錢上風(fēng)望助市占率提高。受益行業(yè)高景氣，咱們估計(jì) 21Q4 及 22 年高純石英砂價(jià)錢仍有飛騰空間。

電子蓋板玻璃：龍頭企業(yè)本領(lǐng)迭代沖破，國(guó)產(chǎn)代替加快舉行

估計(jì) 2022 年寰球電子（蓋板）玻璃商場(chǎng)范圍約 380 億。電子玻璃常常 指厚薄在 0.1-2mm 間的超薄玻璃，普遍運(yùn)用于智高手機(jī)、枯燥電腦等具 備觸控功效的電子擺設(shè)屏幕上，重要起養(yǎng)護(hù)效率。據(jù) IDC、Statista 數(shù)據(jù)， 2020 年寰球智高手機(jī)及枯燥電腦出貨量辨別為 12.9/1.6 億，估計(jì) 23 年 辨別到達(dá) 15.0/1.4 億。據(jù)藍(lán)思高科技募股書，2014 年其大哥大與枯燥電腦 蓋板玻璃價(jià)錢辨別為 24.69 元/片、81.38 元/片，商量到隨功夫變革產(chǎn)物 單價(jià)的低沉，假如大哥大及枯燥電腦玻璃蓋板單價(jià)辨別為 20 元/片、60 元 /片，預(yù)算獲得 2022 年寰球蓋板玻璃商場(chǎng)范圍約 380 億。商量到除上述 需要外再有車載表露屏等其余觸控表露結(jié)尾也會(huì)沿用蓋板玻璃，以及維 修替代需要，本質(zhì)商場(chǎng)范圍將會(huì)更大。

海內(nèi)企業(yè)占據(jù)高鋁蓋板商場(chǎng)。蓋板玻璃體驗(yàn)了從鈉鈣玻璃向高韌性耐跌 落的高鋁蓋板玻璃的變化。Al2O3 含量的減少能明顯提高玻璃化學(xué)加強(qiáng) 本能及力學(xué)本能，但 Al2O3 屬難熔因素，會(huì)使消費(fèi)進(jìn)程融化溫度變高、 廓清功夫變長(zhǎng)，所以在消費(fèi)工藝上完備確定難度。暫時(shí)，高鋁玻璃重要 運(yùn)用于各大哥大廠商航空母艦產(chǎn)物中，寰球供給高鋁蓋板玻璃的重要廠商為美 國(guó)康寧、阿曼旭硝子及德國(guó)肖特殊。

海內(nèi)企業(yè)起步雖晚，但龍頭玻璃企業(yè)為探求更高的結(jié)余程度及業(yè) 務(wù)多元化，漸漸激動(dòng)本領(lǐng)沖破切入高鋁玻璃商場(chǎng)，以南玻團(tuán)體、旭虹光 電、彩虹股子、旗濱團(tuán)體為代辦的企業(yè)紛繁擠入高鋁原片消費(fèi)隊(duì)伍，與海內(nèi)權(quán)威差異正趕快減少。南玻團(tuán)體 21 年上半年在二代高鋁產(chǎn)物 KK6 普通上推出 KK6plus 系列，進(jìn)一步提高抗拒下跌落和耐劃傷本能，高鋁三代 KK8 卑劣企業(yè)考證成功促成，清遠(yuǎn)一線估計(jì) 22 年頭焚燒復(fù)產(chǎn)并發(fā)端生 產(chǎn) KK8 產(chǎn)物；旗濱團(tuán)體旗下醴陵旗濱電子玻璃有限公司博得常識(shí)產(chǎn)權(quán)管 理體制認(rèn)證文憑，在已有的超薄高鋁電子玻璃消費(fèi)線經(jīng)營(yíng)處置體味普通 上，公布入股 4.95 億樹立 65t/d 電子玻璃二期名目。跟著國(guó)產(chǎn)大哥大品牌 市占率的提高以及廠商對(duì)供給鏈寧?kù)o需要的鞏固，電子玻璃國(guó)產(chǎn)代替有 望加快。

UTG：折疊屏大哥大浸透加快+代替 CPI 趨向鮮明，需要迎暴發(fā)

折疊屏大哥大出貨量高增啟發(fā)蓋板需要飛騰；UTG 或?yàn)閷?lái)蓋板合流資料。 自 2018 年柔宇高科技頒布寰球首款折疊屏大哥大 Flexpai 此后，囊括三星、 華為等一眾合流大哥大廠商紛繁頒布了其折疊屏大哥大產(chǎn)物。據(jù) DSCC 數(shù)據(jù)， 21Q3 寰球可折疊大哥大出貨量到達(dá) 260 萬(wàn)臺(tái)，同期相比+480%；據(jù) Omdia 預(yù) 測(cè)，至 2025 年寰球可折疊大哥大出貨量將到達(dá) 6662 萬(wàn)臺(tái)，21-25 年 CAGR +69.2%。19-20 年大哥大廠商開始沿用完備杰出靈活性及延長(zhǎng)性的 CPI（透 明聚酰亞胺地膜）動(dòng)作可折疊屏蓋板資料，但因其外表硬度低，運(yùn)用過 程簡(jiǎn)單使屏幕外表產(chǎn)生折痕及刮花，進(jìn)而感化用戶領(lǐng)會(huì)。2020 年三星 Galaxy Flip 初次沿用 UTG（超薄柔性玻璃）動(dòng)作蓋板資料，同聲能滿 足折疊柔性及外表硬度，已經(jīng)推出即獲得耗費(fèi)商場(chǎng)承認(rèn)，UTG 動(dòng)作折疊 蓋板資料的商場(chǎng)漸漸翻開。據(jù) UBI Research 的猜測(cè)，將來(lái)數(shù)年 UTG 作 為可折疊擺設(shè)蓋板資料份額將寧?kù)o在 80%安排，而 CPI（或 PET 地膜） 資料則大概動(dòng)作 UTG 外層貼合構(gòu)造動(dòng)作互補(bǔ)。

UTG代替CPI趨向鮮明，行業(yè)或迎暴發(fā)式延長(zhǎng)。2019年三星Galaxy Fold、 華為 Mate X 折疊屏大哥大辨別采用阿曼住友化學(xué)與韓國(guó) SKC Kolon PI 作 為 CPI 蓋板資料的供給商，SKC Kolon PI 的 CPI 資料也變成其時(shí)其他 合流廠商的蓋板資料采用。跟著 20 年三星轉(zhuǎn)向 UTG 資料，其子公司 Dowoo Insys 也變成其 UTG 蓋板資料的獨(dú)一供給商。三星重要從德國(guó) 肖特公司購(gòu)買 UTG 玻璃原片，再經(jīng)過 Dowoo Insys 舉行深加工處置（化學(xué)減薄/加強(qiáng)/切割）。據(jù) DSCC，21Q3 三星折疊大哥大寰球商場(chǎng)份額為 93%， Dowoo Insys 也變成暫時(shí)商場(chǎng)獨(dú)一完備量產(chǎn)且寧?kù)o輸入的 UTG 供給商。21 年 12 月，OPPO 推出可折疊產(chǎn)物 Find N，沿用 Dowoo Insys 供給 UTG 屏幕， 并運(yùn)用“水珠搭鈕”安排構(gòu)造進(jìn)一步處置屏幕折痕題目，在暫時(shí)本領(lǐng)下 最大水平實(shí)行“隱痕”本能。跟著合流廠商紛繁轉(zhuǎn)向沿用 UTG 動(dòng)作蓋 板資料，UTG 資料迎來(lái)需要高增。

4 玻璃纖維：周期弱化，景氣連接21Q4 生產(chǎn)能力開釋壓力期已過，能源消耗雙控助實(shí)行業(yè)周期弱化

咱們估計(jì) 21 年凈新增生產(chǎn)能力 78 萬(wàn)噸，需要端獲得確定開釋。按照卓創(chuàng)資 訊，寰球新增玻璃纖維生產(chǎn)能力以海內(nèi)為主，估計(jì) 21 年海內(nèi)凈新增投入生產(chǎn)玻璃纖維生 產(chǎn)線核計(jì)約 78 萬(wàn)噸，個(gè)中細(xì)紗/電子紗辨別為 64/14 萬(wàn)噸，需要端已得 到確定開釋。

咱們估計(jì)21/22年寰球玻璃纖維紗靈驗(yàn)生產(chǎn)能力879/936萬(wàn)噸，YoY+7.7%/6.5%。 按照卓創(chuàng)資源訊息，咱們估計(jì) 22 年寰球新增生產(chǎn)能力核計(jì)為 52 萬(wàn)噸，個(gè)中華夏 巨石/重慶國(guó)際/邢臺(tái)金牛辨別新增細(xì)紗 12/20/10 萬(wàn)噸，華夏巨石新增電子紗 10 萬(wàn)噸。個(gè)中華夏巨石的 12 萬(wàn)噸細(xì)紗和重慶國(guó)際的一條 15 萬(wàn)噸 產(chǎn)線估計(jì)投入生產(chǎn)功夫?yàn)?2022 年終，估計(jì)對(duì) 2022 年靈驗(yàn)生產(chǎn)能力感化有限。根 據(jù)玻璃纖維消費(fèi)線投入生產(chǎn)籌備，咱們可估測(cè)計(jì)算 21/22 年寰球玻璃纖維新增靈驗(yàn)生產(chǎn)能力分 別為 62.6/57.3 萬(wàn)噸，完全新增有限。從產(chǎn)線投入生產(chǎn)功夫散布來(lái)看，本輪 周期生產(chǎn)能力投放對(duì)立穩(wěn)固/分別，爆發(fā)的報(bào)復(fù)也對(duì)立更為平靜。從細(xì)紗的季 度邊沿新增靈驗(yàn)生產(chǎn)能力來(lái)看，僅 21Q4 邊沿新增靈驗(yàn)生產(chǎn)能力較多，達(dá) 5.8 萬(wàn) 噸/季，加入 22 年后邊沿新增靈驗(yàn)生產(chǎn)能力有所放緩，咱們估計(jì) 22 年 Q1-Q4 邊沿新增靈驗(yàn)生產(chǎn)能力辨別為 1.7/1.7/3.3/1.3 萬(wàn)噸/季。

能源消耗雙控及銠粉價(jià)錢大幅飛騰下，十四五功夫行業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)量節(jié)拍希望放 緩，周期性希望弱化。玻璃纖維單元產(chǎn)量能源消耗目標(biāo)對(duì)立較高，按照《玻 璃纖維行業(yè)“十四五”興盛籌備》，2020 年單噸電子紗/細(xì)紗能源消耗分 別為 450/350kgce/t，高于玻璃/洋灰的 279/108kgce/t。到“十四五”末，各重要消費(fèi)線產(chǎn)物歸納能 耗要比“十三五”末貶低 20%及之上。在能源消耗雙控下，能源消耗目標(biāo)要 求趨嚴(yán)，對(duì)掉隊(duì)生產(chǎn)能力的消費(fèi)/蔓延控制鞏固。其余，銠粉價(jià)錢大幅上 漲（銠粉是用來(lái)消費(fèi)漏板的要害原資料）普及了行業(yè)進(jìn)初學(xué)檻，咱們預(yù)算銠粉價(jià)錢飛騰將引導(dǎo)單噸玻璃纖維消費(fèi)線入股額較 2016 年提 升超 30%。咱們確定十四五功夫行業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)量節(jié)拍希望放緩，行業(yè)周期 性希望弱化。（匯報(bào)根源：將來(lái)智庫(kù)）

國(guó)表里需要望產(chǎn)生共振，倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存低位下價(jià)錢韌性強(qiáng)

國(guó)表里商場(chǎng)產(chǎn)生共振，需要連接向好。我國(guó)玻璃纖維需要中，仍有勝過 20% 的需要來(lái)自海內(nèi)，按照華夏玻璃纖維協(xié)會(huì)以及嘉峪關(guān)總署，2020 年我國(guó)玻璃纖維產(chǎn) 量 541 萬(wàn)噸，個(gè)中凈出口量約 114 萬(wàn)噸，凈出口占比為 21.1%。近幾年 我國(guó)凈出口占比連接走低，咱們確定重要因?yàn)椴ＡЮw維在海內(nèi)商場(chǎng)運(yùn)用連接 老練，浸透率連接提高，海內(nèi)需要占比漸漸普及。疫情后，海內(nèi)商場(chǎng)需 求漸漸回復(fù)，按照卓創(chuàng)資源訊息，21 年 11 月份玻璃纖維及成品出口量為 16.3 萬(wàn) 噸，較 21 年 1 月份 11.4 萬(wàn)噸鮮明減少。在海內(nèi)新興財(cái)產(chǎn)興盛及逆周期 安排策略下，海內(nèi)需要希望連接向好，國(guó)表里商場(chǎng)產(chǎn)生共振。

我 們 保 守 預(yù) 計(jì) 21/22 年 全 球 玻 纖 需 求 分 別 為 891/943 萬(wàn)噸， YoY+5.6%/5.8%。按照華夏玻璃纖維產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，20 年寰球玻璃纖維產(chǎn)量 816 萬(wàn) 噸。按照卓創(chuàng)資源訊息數(shù)據(jù)，20 年終海內(nèi)玻璃纖維行業(yè)倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存 22.4 萬(wàn)噸，相較 19 年終 50.8 萬(wàn)噸低沉約 28 萬(wàn)噸。咱們依照需要=產(chǎn)量+倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存變化，可預(yù)算 20 年寰球玻璃纖維需要約 844（816+28）萬(wàn)噸（若商量海外玻璃纖維倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存低沉， 本質(zhì)需要量更多）。按照貝哲斯接洽，依照玻璃纖維范圍各卑劣需要占比，可預(yù)算出 20 年玻璃纖維各卑劣范圍玻璃纖維需要量。

供應(yīng)和需求緊平穩(wěn)，玻璃纖維倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存居于低位。因?yàn)樾枰溯^為剛性，需要的變革會(huì) 徑直反應(yīng)在倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存的變革上。20 年受益于風(fēng)電/興辦建筑材料等板塊的需要拉 動(dòng)，海內(nèi)玻璃纖維中心企業(yè)（中心企業(yè)在產(chǎn)生產(chǎn)能力約占世界在產(chǎn)生產(chǎn)能力的 75%） 倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存從 20 年 5 月份發(fā)端趕快低沉，截止 20 年終，海內(nèi)玻璃纖維中心企業(yè)庫(kù) 存 22.4 萬(wàn)噸，相較 19 年終 50.8 萬(wàn)噸低沉 28.4 萬(wàn)噸。加入 21 年，在 供應(yīng)和需求緊平穩(wěn)的情景下，倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存維持低位，按照卓創(chuàng)資源訊息，截止 11 月末，國(guó) 內(nèi)玻璃纖維行業(yè)倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存 19.6 萬(wàn)噸，相較年頭低沉約 2.8 萬(wàn)噸。

細(xì)紗景氣希望連接，價(jià)錢韌性強(qiáng)；電子紗價(jià)錢回調(diào)系預(yù)期之內(nèi)，22 年中 樞或有下移。玻璃纖維行業(yè)從 20 年 9 月份發(fā)端景氣下行，價(jià)錢連接提高， 暫時(shí)已勝過上一輪周期價(jià)錢上位。咱們估計(jì) 21/22 年寰球玻璃纖維紗產(chǎn)量 879/936 萬(wàn)噸，寰球玻璃纖維需要 891/943 萬(wàn)噸。對(duì)于 22 年，行業(yè)供應(yīng)和需求緊平穩(wěn)，咱們覺得玻璃纖維價(jià)錢希望上位保護(hù)。個(gè)中，電子紗受卑劣 PCB 需要 階段性走弱感化，價(jià)錢短期有所回落。本質(zhì)上，本輪周期中央電影企業(yè)股份有限公司子紗價(jià)錢 飛騰較多，已勝過上一輪周期中央電影企業(yè)股份有限公司子紗價(jià)錢的最高值，有所回調(diào)屬于正 常情景。咱們估計(jì) 22 年電子紗新增生產(chǎn)能力約 10 萬(wàn)噸，需要端仍有新增， 不廢除后續(xù)電子紗價(jià)錢仍有壓力，估計(jì) 22 年核心或有下移。

5 浮法玻璃需要成震動(dòng)安排閥；光伏玻璃或有價(jià)錢彈性行業(yè)供應(yīng)和需求動(dòng)靜趨緊+本錢上位下，2022 年浮法價(jià)錢希望保護(hù)上位

2021 年玻璃行業(yè)景氣前高后低，年終價(jià)錢底部企穩(wěn)。2021 年頭至 7 月 玻璃行業(yè)價(jià)錢一齊走高，直至 8 月世界枯燥玻璃均價(jià)一番沖破 3000 元/ 噸（含稅），1-8 每月平均價(jià) 2561 元/噸，同期相比+66.4%。加入 9 月，受土地資產(chǎn) 資本鏈重要+限制用電感化深加工業(yè)企業(yè)業(yè)動(dòng)工，疊加玻璃價(jià)錢居于汗青上位， 卑劣加工業(yè)企業(yè)業(yè)及交易商對(duì)新增設(shè)單對(duì)立精心，以致價(jià)錢趕快回落。加入 12 月，過程前期價(jià)錢安排，在土地資產(chǎn)籌融資端邊沿革新，“保托付”需要持 續(xù)開釋下，行業(yè)倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存得以消化，價(jià)錢企穩(wěn)上升。

完畢韌性強(qiáng)，且估計(jì)前高后低，2022 興辦玻璃需要韌性仍在。2015 年至 2021 年 9 月完畢 表面積 TTM 增長(zhǎng)速度與新動(dòng)工 TTM 表面積增長(zhǎng)速度舉行回歸的截止，估計(jì) 2022 年 終年完畢表面積約 10.5 億 m 2，同期相比+3.8%。咱們覺得 2022 完畢或表露“前 高后低”態(tài)勢(shì)，2022H1 完畢仍將維持較高延長(zhǎng)，玻璃需要韌性仍存。

需要端：行業(yè)迫近冷修會(huì)合期，需要趨于中斷。據(jù)玻璃期貨網(wǎng)，截止 21 年 11 月末，世界玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)能力 168770 t/d，同期相比+5.7%。在產(chǎn) 254 條產(chǎn) 線中，8-10 年/10 年之上窯齡生產(chǎn)能力占比 13.7%/14.1%。因?yàn)?21 年行業(yè) 景氣較高，咱們估計(jì)局部遐齡產(chǎn)線延遲了冷修安置，若后續(xù)卑劣需要轉(zhuǎn) 弱或加快企業(yè)產(chǎn)線冷修。產(chǎn)線“老齡化”將抬升消費(fèi)能源消耗，原/燃料價(jià)錢 高技術(shù)企業(yè)或使行業(yè)尾部企業(yè)面對(duì)較大本錢壓力。

玻璃產(chǎn)線冷修周期普遍為 8-10 年，但各別窯爐安排年限各別，沿用較好耐火資料的窯爐以至可生 產(chǎn)達(dá) 12 年之上,咱們假如 10 年窯齡之上產(chǎn)線中 12 年之上產(chǎn)線均在 22 年舉行冷修，8-10 年窯齡產(chǎn)線中鄰近 10 年約 1 個(gè)季度產(chǎn)線舉行冷修， 辨別對(duì)應(yīng)約 30%/15%生產(chǎn)能力冷修，核計(jì)約 10592t/d 生產(chǎn)能力的縮小。跟著產(chǎn) 能策略趨緊，行業(yè)新增需要由往日新焚燒生產(chǎn)能力主宰變化為“冷建設(shè)產(chǎn)” 主宰。據(jù)玻璃期貨網(wǎng)，截止 12 朔望，世界冷修未復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線生產(chǎn)能力 10 條， 估計(jì)新焚燒產(chǎn)線3條，估計(jì)22年核計(jì)新增生產(chǎn)能力8500 t/d。據(jù)此咱們猜測(cè)， 22 年世界玻璃生產(chǎn)能力凈縮小 2092t/d，占 11 月末在產(chǎn)生產(chǎn)能力 1.2%，行業(yè)供 給趨于邊沿中斷。

價(jià)錢端：本錢下行+供應(yīng)和需求緊平穩(wěn)，玻璃價(jià)錢希望上位保護(hù)。21 年行業(yè)原 料及燃料本錢均展示大幅飛騰，個(gè)中前 11 月重質(zhì)純堿價(jià)錢同期相比飛騰 135%。經(jīng)過估測(cè)計(jì)算，11 月末運(yùn)用自然氣/火油焦為燃料的“玻璃-純堿-燃 料”單箱價(jià)差辨別為37元/重箱、53元/重箱，較9月高點(diǎn)辨別回落60.9%、 47.6%。咱們覺得，在卑劣需要韌性連接下，若原/燃料本錢下行連接侵 蝕結(jié)余，本錢較高的“遐齡”產(chǎn)線將擇時(shí)冷修，從而督促行業(yè)需要?jiǎng)屿o 中斷，價(jià)錢希望上位保護(hù)。

光伏玻璃：需要新增或不迭預(yù)期，財(cái)產(chǎn)周期底部?jī)r(jià)錢或有進(jìn)取彈性

“雙碳”后臺(tái)下光伏玻璃需要連接向好，22 年需要新增或低于商場(chǎng)預(yù)期。 據(jù) CPIA，咱們估計(jì)至 2025 年寰球光伏裝機(jī)需要對(duì)應(yīng)光伏玻璃日熔量為 73040 t/d，2021-2025 年寰球光伏玻璃需要 CAGR +21.6%。需要端， 受制光伏玻璃價(jià)錢低位、環(huán)境評(píng)價(jià)、資本等成分，21 年終新增生產(chǎn)能力 20340t/d， 本質(zhì)新增生產(chǎn)能力范圍鮮明低于前期籌備。22 年上述規(guī)范成分仍客觀生存， 生產(chǎn)能力投放保持生存較高不決定性，新增需要范圍或低于暫時(shí)商場(chǎng)預(yù)期。

光伏玻璃價(jià)錢低位完備進(jìn)取彈性，優(yōu)質(zhì)浮法廠商生產(chǎn)能力躍居行業(yè)前線，迎 來(lái)交易新生長(zhǎng)。21 年此后硅料價(jià)錢上漲幅度較大，激動(dòng)組件價(jià)錢飛騰，暫時(shí) 結(jié)尾發(fā)電站裝機(jī)促成較為慢慢，組件廠家倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存較高，從而縮小玻璃訂單需 求。據(jù) PV infolink，截止 12 月 15 日，3.2mm/2.0mm 鍍膜玻璃價(jià)錢分 別為 26/20 元/m2，同期相比-39.5%/-42.9%。預(yù)測(cè) 2022 年，跟著光伏上流 硅料生產(chǎn)能力漸漸開釋，材料高價(jià)對(duì)光伏裝機(jī)需要的制止成分漸漸緩和，22 年光伏裝機(jī)需要向好，價(jià)錢希望底部上升。其余，跟著龍頭企業(yè)以及優(yōu) 質(zhì)浮法廠商的擴(kuò)大產(chǎn)量，商場(chǎng)份額加快向頭部企業(yè)會(huì)合。據(jù)卓創(chuàng)資源訊息，估計(jì) 22 年光伏玻璃生產(chǎn)能力份額前四名辨別為信義光能、福萊特、旗濱團(tuán)體、南 玻 A，生產(chǎn)能力占比辨別為 27%/22%/10%/9%。保守優(yōu)質(zhì)浮法廠商份額加快 蔓延，希望迎來(lái)交易新生長(zhǎng)。

6 洋灰和減水劑：受益基本建設(shè)，看財(cái)產(chǎn)調(diào)整+蔓延、功效性資料拓展洋灰需要估計(jì)保護(hù)平臺(tái)期，雙碳策略促長(zhǎng)久格式優(yōu)化

2021 年洋灰行業(yè)面對(duì)需要中斷、能源消耗雙控限產(chǎn)、煤價(jià)飛騰等多重成分影 響，價(jià)錢振動(dòng)較大，均價(jià)列往日幾年之首，但由于煤價(jià)飛騰幅度更大， 致行業(yè)增加收入不增利。估值也居于 2015 年此后最低程度。

洋灰需要將來(lái)幾年估計(jì)保護(hù)上位平臺(tái)期，需要端能源消耗雙控或成長(zhǎng)久趨向。 財(cái)經(jīng)穩(wěn)延長(zhǎng)下基本建設(shè)或成拉動(dòng)財(cái)經(jīng)的要害抓手，且房土地資產(chǎn)策略端邊沿減少 仍舊表露，洋灰需要固然完全需要有所回落但保持居于上位平臺(tái)期，總 需要估計(jì)不會(huì)短期趕快下滑。需要端上面，按照數(shù)字洋灰網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2021 年新焚燒洋灰熟料生產(chǎn)能力 3574 萬(wàn)噸，剔除臵換關(guān)停的生產(chǎn)能力 2884 萬(wàn) 噸，2021 年世界凈新增生產(chǎn)能力為 700 萬(wàn)噸（同期相比延長(zhǎng) 0.4%），生產(chǎn)能力新增 較客歲有所低沉。2021 年 12 月 29 夜工信部頒布了《“十四五”原資料 產(chǎn)業(yè)興盛籌備》，興盛目的中提出洋灰生產(chǎn)能力只減不增，對(duì)洋灰生產(chǎn)能力提出了 更莊重的訴求。在需要居于平臺(tái)期下，需要端的漸漸中斷希望激動(dòng)行業(yè) 格式的革新。

單線范圍漸漸夸大，生產(chǎn)能力運(yùn)用率不及題目保持超過。近幾年生產(chǎn)能力臵換下 洋灰熟料產(chǎn)線范圍漸漸夸大，截止 2020 年終世界公有洋灰熟料產(chǎn)線 1609 條，個(gè)中范圍在 4000t/d 及之上的產(chǎn)線有 752 條，安排生產(chǎn)能力占一切 產(chǎn)線的 65%，熟料消費(fèi)線平衡范圍“十二五末”的 3308t/d 普及到“十 三五末”的 3679t/d。據(jù)數(shù)字洋灰網(wǎng)，2020 年華夏洋灰熟料生產(chǎn)能力運(yùn)用率 為 77.5%，較 2015 年普及 10.6pct，固然鮮明普及但保持低于國(guó)度強(qiáng)迫 規(guī)范 GB 50295-2016《洋灰工場(chǎng)安排典型》規(guī)則的洋灰反轉(zhuǎn)窯運(yùn)行率至 少 85%的訴求。

洋灰碳排放量在建筑材料行業(yè)中最大，面對(duì)較大減排壓力。按照華夏興辦材 料共同會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年洋灰產(chǎn)業(yè)二氧化碳排放 12.3 億噸，同期相比+1.8%， 洋灰產(chǎn)業(yè)在興辦資料各行業(yè)中碳排放占比到達(dá) 86.1%，且過程風(fēng)力耗費(fèi) 轉(zhuǎn)彎抹角折算的二氧化碳化學(xué)當(dāng)量也有 8955 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超其余建筑材料行業(yè)，是碳排 放量最大的興辦資料細(xì)分行業(yè)。在雙碳策略促成后臺(tái)下，洋灰企業(yè)面對(duì) 較大的減排壓力。

龍頭企業(yè)已達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)桿能源消耗程度，能源消耗限額趨嚴(yán)或進(jìn)一步激動(dòng)行業(yè)會(huì)合。根 據(jù)《冶金、建筑材料中心行業(yè)莊重能效牽制激動(dòng)節(jié)約能源降碳動(dòng)作計(jì)劃 （2021-2025 年）》，洋灰行業(yè)在 2025 年能效到達(dá)標(biāo)桿程度的生產(chǎn)能力比率 須要?jiǎng)龠^ 30%，計(jì)劃中洋灰熟料可比熟料歸納能源消耗基礎(chǔ)程度為 117 kgce/t，標(biāo)桿程度為 100 kgce/t。暫時(shí)多個(gè)洋灰行業(yè)龍頭依靠自己本領(lǐng)優(yōu) 勢(shì)，仍舊不妨到達(dá)標(biāo)桿程度，按照工信部頒布的《2020 年中心用能行業(yè) 能效領(lǐng)跑者企業(yè)名單》，華新洋灰（河南信陽(yáng)）可比熟料歸納能源消耗不妨達(dá) 到 91.75 千克規(guī)范煤/噸，近幾年能效第一名的洋灰企業(yè)可比熟料歸納能 耗也呈漸漸低沉趨向。2021 年 10 月《洋灰單元產(chǎn)物能源消耗單元限額》修 訂實(shí)行，并將于 2022 年 11 月 1 日起實(shí)行，訂正后本子將熟料歸納能源消耗3 級(jí)目標(biāo)決定為≤117 kgce/t。按照數(shù)字洋灰網(wǎng)數(shù)據(jù)，暫時(shí)約有 25%產(chǎn) 能沒轍達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，小產(chǎn)線面對(duì)關(guān)停壓力，或引導(dǎo)小企業(yè)業(yè)出清加快，行業(yè)加快 會(huì)合。

中長(zhǎng)久關(guān)心雙碳策略對(duì)洋灰行業(yè)需要格式的變換，競(jìng)合望促行業(yè)共贏。 行業(yè)臵換新規(guī)仍舊進(jìn)一步收緊了臵換比率和目標(biāo)，在雙碳策略促成下， 商場(chǎng)將越發(fā)目標(biāo)于完備碳減排本領(lǐng)和本錢遏制本領(lǐng)的龍頭企業(yè)，將來(lái)行 行業(yè)內(nèi)部企業(yè)或連接合并重組，商場(chǎng)會(huì)合度進(jìn)一步普及，將來(lái)局部地域的價(jià) 格比賽也將漸漸被競(jìng)合代替。

洋灰財(cái)產(chǎn)調(diào)整得宜時(shí)，財(cái)產(chǎn)鏈蔓延進(jìn)一步奉獻(xiàn)生長(zhǎng)性

洋灰企業(yè)賬上現(xiàn)款將有力扶助調(diào)整合并與財(cái)產(chǎn)鏈蔓延。洋灰掛牌企業(yè)的 重要上風(fēng)在乎賬上現(xiàn)款充溢，現(xiàn)款流情景崇高，行家業(yè)舉行調(diào)整以及業(yè) 務(wù)蔓延進(jìn)程中具備資本上風(fēng)，以海螺洋灰為例，2020 年公司錢幣資本和 籌備性現(xiàn)款流量?jī)纛~辨別到達(dá) 628.1 億元和 348 億元。富裕的資本不妨 扶助龍頭企業(yè)舉行世界性地區(qū)構(gòu)造，普及地區(qū)會(huì)合度，且在洋灰生產(chǎn)能力控 制趨嚴(yán)以及需要無(wú)鮮明延長(zhǎng)情景下，主動(dòng)舉行財(cái)產(chǎn)鏈蔓延，探求新交易 延長(zhǎng)點(diǎn)。其余，龍頭公司也不妨充溢表現(xiàn)資本效率，主動(dòng)入股新動(dòng)力等 新興財(cái)產(chǎn)商場(chǎng)。

洋灰行業(yè)正體驗(yàn)新一輪調(diào)整合并。據(jù)華夏洋灰網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021 年洋灰行業(yè) 共爆發(fā) 7 起典范的洋灰企業(yè)跨團(tuán)體收并購(gòu)事變，本輪的并購(gòu)特性一上面 在乎大企業(yè)正合并小企業(yè)業(yè)激動(dòng)商場(chǎng)會(huì)合度提高，另一上面大企業(yè)也發(fā)端 構(gòu)造東北、西北、西南以及局部往日商場(chǎng)較為分別、生產(chǎn)能力運(yùn)用率較低的 地域，行業(yè)龍頭的加入利于于當(dāng)?shù)劐e(cuò)峰消費(fèi)實(shí)行以及提高地區(qū)企業(yè)的協(xié) 同效率，進(jìn)而激動(dòng)地域格式的優(yōu)化。在需要韌性猶在且需要端在雙碳政 策壓力下估計(jì)進(jìn)一步中斷的后臺(tái)下，咱們覺得洋灰行業(yè)正體驗(yàn)新一輪整 合合并，將來(lái)幾年行業(yè)會(huì)合度希望進(jìn)一步提高，龍頭洋灰企業(yè)希望進(jìn)一 步做大做強(qiáng)，地區(qū)比賽格式希望革新。

財(cái)產(chǎn)鏈蔓延奉獻(xiàn)生長(zhǎng)性，關(guān)心洋灰企業(yè)加入填料、商混等商場(chǎng)。因?yàn)樗?泥商場(chǎng)需要維持力對(duì)立較弱，且新增生產(chǎn)能力受限，洋灰企業(yè)潛伏的生長(zhǎng)性 來(lái)自于交易鏈條的蔓延，暫時(shí)多個(gè)洋灰龍頭主動(dòng)構(gòu)造砂石填料及商混等 商場(chǎng)，夸大生產(chǎn)能力，奉獻(xiàn)中葉生長(zhǎng)性。洋灰企業(yè)吞噬礦產(chǎn)資源，將交易延 伸至砂石填料具備天才上風(fēng)。

2020 年世界砂石生產(chǎn)能力前五名企業(yè)有四家為 洋灰企業(yè)，辨別為華夏建筑材料、華新洋灰、海螺洋灰和冀東洋灰，個(gè)中中 國(guó)建筑材料砂石生產(chǎn)能力到達(dá) 13700 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于其余公司?；炷辽虉?chǎng)也是水 泥企業(yè)中心蔓延的目標(biāo)，2020 年世界混凝本地貨能的前五名中有三家洋灰 企業(yè)，辨別為華夏建筑材料、金隅冀東、華潤(rùn)洋灰，三家公司市占率辨別為 3.9%、0.6%、0.5%，混凝土商場(chǎng)較為分別。12 月 21 日海螺洋灰頒布 公布擬以自有資本 17.6 億元介入西部樹立定增，實(shí)行后將持有西部樹立 16.3%股子，變成公司第二大股東，后續(xù)海螺希望依附自己在洋灰和骨 料上面的上風(fēng)共同其余龍頭企業(yè)優(yōu)化商混行業(yè)生態(tài)。將來(lái)各洋灰企業(yè)積 極舉行財(cái)產(chǎn)鏈的蔓延希望為公司注入生長(zhǎng)能源。

減水劑：功效性資料翻開行業(yè)延長(zhǎng)空間

1、需要希望回暖，功效性資料翻開行業(yè)延長(zhǎng)空間

21 年需要承壓，估計(jì) 22 年希望回暖。減水劑用來(lái)混凝土中，以革新新 拌混凝土本能，與洋灰產(chǎn)量增長(zhǎng)速度基礎(chǔ)維持普遍。在土地資產(chǎn)與基本建設(shè)入股疲軟 下，5-8 月洋灰單月產(chǎn)量小幅負(fù)延長(zhǎng)。9-11 月受限制用電限產(chǎn)感化，洋灰產(chǎn) 量遭到鮮明收縮，單月下滑幅度連接夸大，減水劑需要也相映走弱，根 據(jù)蘇博特公布，21Q3 減水劑（不含功效性資料）銷量 42.1 萬(wàn)噸，環(huán)比 21Q2 下滑約 8.9%。加入 22 年，咱們估計(jì)土地資產(chǎn)邊沿寬松希望連接，項(xiàng) 目審查批準(zhǔn)+專項(xiàng)債刊行均提速下，基本建設(shè)希望托底財(cái)經(jīng)，完全需要端希望回 暖。

功效性資料趕快延長(zhǎng)，希望翻開行業(yè)成漫空間。暫時(shí)功效性資料重要包 括有機(jī)功效性資料、高本能洋灰基資料和交通工程資料三大類，個(gè)中有 機(jī)功效性資料以功效性附加劑（除減水劑除外的其余附加劑）和抗裂防滲資料為重要代辦，高本能洋灰基資料以 UHPC/灌漿料為重要代辦，交 通工程資料以抗軌轍資料為重要代辦。功效性附加劑囊括伸展劑/引氣劑 /速凝劑/緩凝劑等，可獨(dú)立運(yùn)用或和減水劑共同運(yùn)用。近幾年功效性附加 劑占比有所提高，功效性附加劑占比從 2011 年 27.8%提高至 2019 年的 32.9%。其 他功效性資料受益卑劣需要趕快延長(zhǎng)也表露高增態(tài)勢(shì)，如風(fēng)電力排水灌溉漿料， 希望直接收益于海優(yōu)勢(shì)電樹立拉動(dòng)。功效性資料完全維持高速延長(zhǎng)，根 據(jù)蘇博特公布，21 年前三季度蘇博特功效性資料銷量 22.4 萬(wàn)噸，同期相比 延長(zhǎng) 79.2%。

2、本錢報(bào)復(fù)已過，行業(yè)結(jié)余希望鮮明提高

本錢報(bào)復(fù)已過，環(huán)氧乙烷價(jià)錢希望維持低位。聚羧酸減水劑的重要原材 料為環(huán)氧乙烷。21 年 1-9 月，環(huán)氧乙烷價(jià)錢窄幅振動(dòng)，完全維持對(duì)立平 穩(wěn)。受限制用電限產(chǎn)感化，9 月發(fā)端環(huán)氧乙烷生產(chǎn)能力有所中斷，價(jià)錢趕快飛騰， 10 月尾到達(dá)年內(nèi)峰值 10000 元/噸。跟著限制用電限產(chǎn)的感化縮小，環(huán)氧乙 烷生產(chǎn)能力連接復(fù)產(chǎn)，價(jià)錢發(fā)端回落至 7500 元/噸，原資料本錢報(bào)復(fù)漸漸消 退。但 21 年環(huán)氧乙烷完全均價(jià)仍有抬升，21 每年平均價(jià)為 7799 元/噸， YoY+9.5%。2010 年之前華夏 70%的環(huán)氧乙烷會(huì)合于石化/中火油兩 大團(tuán)體，跟著民營(yíng)企業(yè)洪量加入，引導(dǎo)商品環(huán)氧乙烷生產(chǎn)能力趕快蔓延，產(chǎn) 能重要多余，行業(yè)動(dòng)工率連接走低。近 5 年環(huán)氧乙烷動(dòng)工率企穩(wěn) 65%-80% 之間，按照卓創(chuàng)資源訊息，20 年環(huán)氧乙烷動(dòng)工率為 75.1%。在生產(chǎn)能力對(duì)立多余 下，咱們估計(jì) 22 年環(huán)氧乙烷價(jià)錢希望維持低位。

22 年行業(yè)結(jié)余本領(lǐng)或有鮮明提高。為應(yīng)付原資料本錢飛騰，9 月末重要 的減水劑公司先后頒布提高價(jià)格函，對(duì)減水劑制品提高價(jià)格 200 元/噸（幅度超 10%），母液上調(diào) 1000 元/噸。因?yàn)闇p水劑價(jià)錢安排幅度和頻次均小于成 本端，所以在原資料環(huán)氧乙烷大幅飛騰/下降時(shí)，減水劑廠商厚利率常常 展現(xiàn)為下滑/提高。預(yù)測(cè) 22 年，在結(jié)尾售價(jià)希望維持較好程度，以及成 本端保護(hù)低位下，減水劑行業(yè)結(jié)余本領(lǐng)或有鮮明提高。

7 海內(nèi)需要保護(hù)高景氣，看好PVC地層、遮光資料龍頭出港對(duì) 2022 年出口鏈條的確定，咱們覺得：1）在新式宏病毒向著“高污染力、 低重癥率”衍化下，寰球?qū)Α耙咔槌B(tài)化”符合水平或普及，寰球航海運(yùn)輸、 航空運(yùn)輸、貨物運(yùn)輸或漸漸“所有解封”。但即使疫情在 2022 年下星期展示平靜， 則海內(nèi)供給鏈的回復(fù)將規(guī)范出口延長(zhǎng)。2）海內(nèi)耗費(fèi)端生存上升后勁，將 會(huì)維持財(cái)經(jīng)增長(zhǎng)速度維持寧?kù)o。即使需要回復(fù)疊加需要等規(guī)范成分的廢除， 生存較大的補(bǔ)倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)存空間。3）中美交易從特朗普期間的“脫節(jié)”轉(zhuǎn)向拜頓時(shí) 代的“再融洽”，也會(huì)革新 22 年我國(guó)出口的情形。美利堅(jiān)合眾國(guó)財(cái)務(wù)司長(zhǎng)耶倫精確 表白，貶低對(duì)我國(guó)輸美國(guó)商人品的加征關(guān)稅無(wú)助于于緩和美利堅(jiān)合眾國(guó)的通貨膨脹壓力，考 慮到 22 年美利堅(jiān)合眾國(guó)時(shí)值增長(zhǎng)速度很大概居高不下，局部出口商品關(guān)稅稅收的比率希望 進(jìn)一步伐降，而這無(wú)助于于出口增長(zhǎng)速度的寧?kù)o。

（正文僅供參考，不代辦咱們的任何入股倡導(dǎo)。如需運(yùn)用關(guān)系消息，請(qǐng)參見匯報(bào)原文。）

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