（匯報(bào)出品方/領(lǐng)會(huì)師：天風(fēng)證券 孫瀟雅 唐婕）

1. 三元先驅(qū)體需要連接延長，工控精準(zhǔn)度訴求高能源干電池能量密度提高是局勢(shì)所趨，NCA/NCM 三元陽極資料歸納了鎳、鈷、鋁（錳）三種元素的便宜，兼具高能量密度、高續(xù)航歷程、高性價(jià)比的上風(fēng)。

1.1. 共積淀法是合流本領(lǐng)，需透徹遏制各工藝參數(shù)以保護(hù)先驅(qū)體的本能

三元先驅(qū)體徑直確定三元陽極資料的核情緒化本能。三元先驅(qū)體是消費(fèi)三元陽極的要害性資料，簡(jiǎn)直展現(xiàn)為：

（1）先驅(qū)體雜質(zhì)會(huì)帶入陽極資料，感化陽極雜質(zhì)含量；

（2）先驅(qū)體粒徑巨細(xì)、粒徑散布徑直確定三元陽極的粒徑巨細(xì)、粒徑散布；

（3）三元先驅(qū)體比外表積和形貌徑直確定三元陽極的比外表積和形貌；

（4）三元先驅(qū)體元素配比徑直確定三元陽極元素配比等。

而三元陽極資料的粒徑、形貌、元素配比、雜質(zhì)含量等生化本能都將感化鋰干電池能量密度、倍恣意能、輪回壽命等中心電化學(xué)本能。所以須要對(duì)三元先驅(qū)體重要遏制工藝中的氫氧化銨濃淡、PH 值、反饋功夫、反饋氛圍、固含量、流量、雜質(zhì)等目標(biāo)舉行透徹遏制。

共積淀法：制備三元資料的合流本領(lǐng)。

制備高鎳氧化學(xué)物理陽極資料先驅(qū)體沿用的是貫串拌和反饋器體例（CSTR）。經(jīng)過流量泵將確定濃淡的過度非金屬（Ni、Co、Mn、Al）離子溶液、絡(luò)合劑（氨溶液）、積淀劑（堿溶液）以確定的風(fēng)速泵入反饋釜中，并經(jīng)過對(duì) pH、溫度、流場(chǎng)等反饋進(jìn)程中能源學(xué)和熱力學(xué)參數(shù)的調(diào)節(jié)和控制，使過度非金屬離子在反饋釜和陳化釜中平均積淀，獲得粒徑散布均一、形貌杰出的高鎳氧化學(xué)物理資料先驅(qū)體。共積淀法反饋進(jìn)程的要害在乎普及絡(luò)合劑和積淀劑的運(yùn)用率、保證平均流場(chǎng)散布以及透徹遏制體制工藝參數(shù)。

積淀反饋和絡(luò)合反饋速度在功夫遏制區(qū)是實(shí)行前體顆粒平均延長的基礎(chǔ)前提。

當(dāng)絡(luò)合反饋速度宏大于積淀反饋速度時(shí)，反饋居于不實(shí)足積淀區(qū)。此時(shí)上清液生存較多絡(luò)合非金屬離子，引導(dǎo)制品 Ni、Co、Mn 的化學(xué)計(jì)量比偏離投料比；當(dāng)絡(luò)合反饋速度遠(yuǎn)小于積淀反饋速度時(shí)，反饋居于難遏制區(qū)。

積淀反饋吞噬主宰位置，溶液中非金屬離子趕快積淀，引導(dǎo)顆粒尺寸變小，以至沒轍會(huì)合成球；惟有當(dāng)積淀反饋速度和絡(luò)合反饋速度適中時(shí)，反饋體制進(jìn)時(shí)髦間遏制區(qū)，前體顆粒跟著反饋功夫的減少平均成長。產(chǎn)業(yè)消費(fèi)臺(tái)灣中華工程公司藝參數(shù)的微調(diào)也在功夫遏制區(qū)內(nèi)舉行，經(jīng)過 pH、氫氧化銨濃淡的微調(diào)，獲得球狀度杰出、粒度散布平均、振實(shí)密度高的高鎳氧化學(xué)物理先驅(qū)體。

共積淀反饋，必需有充溢的功夫本領(lǐng)實(shí)行晶核的爆發(fā)和長大，獲得較為平均的反饋產(chǎn)品。

跟著反饋功夫的減少，資料的 D50（累計(jì)粒度散布百分?jǐn)?shù)到達(dá) 50%時(shí)所對(duì)應(yīng)的粒徑）減少， 同聲反饋越發(fā)充溢，產(chǎn)品顆粒的球型度更好。然而，一次積淀法中簡(jiǎn)單延遲反饋功夫，會(huì)使體例里面分大尺寸的先驅(qū)體顆粒延長過快，形成顆粒巨細(xì)不平均，振實(shí)密度也會(huì)有所減少。 積淀結(jié)晶進(jìn)程的反饋溫度重要感化化學(xué)反饋速度，進(jìn)而感化晶體成核、成長速度。

低溫下，晶體成核速度慢慢，使顆粒簡(jiǎn)單變粗壯精致性差。溫度升高，反饋速度減少，晶體成核速度大于成長速度，先驅(qū)體顆粒粒徑變小。但是，溫渡過高會(huì)引導(dǎo)蒸發(fā)的氨丟失減少，溶液中流離的非金屬離子增加，倒霉于顆粒成長。高溫還會(huì)使反饋物分子電能減少過快，倒霉于產(chǎn)生寧靜的晶核。

拌和速度感化球狀顆粒的產(chǎn)生。在低拌和速度下，先驅(qū)體顆粒形貌不準(zhǔn)則，球狀度差。減少拌和速度使反饋器中的 Ni2+、Co2+錳 2+與 OH 趕快分別，制止限制過飽和渡過大而急遽成核局面，并且能加速離子傳質(zhì)，使小顆粒融化-重結(jié)晶析出，利于晶體成長；還能加重顆粒間以及顆粒與器壁間的碰撞，產(chǎn)生平均的球狀顆粒，減少振實(shí)密度。但拌和強(qiáng)度到達(dá)確定值后，晶體成長由分散遏制轉(zhuǎn)為外表遏制，連接普及拌和速度，成長速度基礎(chǔ)靜止，且先驅(qū)體顆粒簡(jiǎn)單爆發(fā)球裂。

磁性異物含量感化干電池的安定性與運(yùn)用壽命。當(dāng)外接電源電壓高于干電池陽極中非金屬異物[鐵 （Fe）、銅（Cu）、鉻（Cr）、鎳（Ni）、鋅（Zn）、銀（Ag）等]氧化恢復(fù)電位時(shí)，干電池陽極中非金屬異物便會(huì)被氧化成非金屬離子遷徙至干電池負(fù)極，并堆積于干電池負(fù)極，以非金屬枝晶黏附于鋰離子干電池負(fù)極，非金屬枝晶刺穿隔閡便會(huì)形成鋰離子干電池里面短路而急遽自尖端放電，而鋰 離子干電池自尖端放電不只感化其續(xù)航本領(lǐng)，同聲急遽的自尖端放電大概引導(dǎo)能源干電池?zé)崾Э兀灾林?、爆裂?/p>

常常，三元資料的非金屬異物須要遏制在幾十 ppb（即十億分之一）級(jí)程度。三元資料的非金屬異物重要根源于①原資料、②消費(fèi)進(jìn)程中的擺設(shè)磨損，而且重要以磁性非金屬雜質(zhì)為主，更加是非金屬鐵，三元資料消費(fèi)進(jìn)程中須要對(duì)制品舉行除鐵一次以至屢次。

1.2. NCA 與普遍 NCM 比擬能量密度高，工藝難度大

NCA 能量密度更高、鈷含量低使得原資料本錢更低。比較芳源股子 NCM 先驅(qū)體與 NCA 先驅(qū)體克比含量，NCA 資料在能量密度上上風(fēng)鮮明。同聲，NCA 鈷用量少使得本錢更低。

NCA 資料制備本領(lǐng)難度較大。在 NCA 先驅(qū)體與 NCM 先驅(qū)體消費(fèi)工藝進(jìn)程中最大的分別是在反饋合成階段，其他歲序基礎(chǔ)普遍。在反饋合成階段，對(duì)于 NCA 先驅(qū)體，共用四種溶液（攙和鹽溶液、含鋁溶液、積淀劑、絡(luò)合劑）加入反饋合成釜，而對(duì)于 NCM 先驅(qū)體，公有三種溶液（攙和鹽溶液、積淀劑、絡(luò)合劑）加入反饋合成釜。

其重要本領(lǐng)道路均相共積淀法具備確定的本領(lǐng)難度，重要難點(diǎn)在乎過程安排和前提遏制，更加是酸堿遏制精度訴求較高，制止反饋進(jìn)程中展示鋁水解、積淀而沒轍產(chǎn)生共積淀物的情景，同聲惟有精致的工藝遏制，本領(lǐng)產(chǎn)生散布平均的產(chǎn)物。鋁既可溶于酸，也不妨溶于堿，與鎳鈷錳共積淀比擬較，鋁與鎳鈷的共積淀更為艱巨。

高鎳化變成趨向。普及鎳含量仍舊變成三元能源干電池重要本領(lǐng)道路之一，高鎳化無助于于普及三元能源干電池的能量密度和續(xù)航歷程，高鎳三元陽極資料及先驅(qū)體的需要將維持高速延長。同聲，鈷材料的單價(jià)高于其余材料，所以高鎳化無助于于貶低鈷的單元含量進(jìn)而貶低資料本錢，普及產(chǎn)物的性價(jià)比。

簡(jiǎn)直來說，三元陽極資料高鎳化產(chǎn)物的興盛路途為：NCM 陽極資料的代辦性產(chǎn)物重要從 NCM111、NCM523、NCM622、NCM712 到 NCM811 以及更高鎳型號(hào)興盛，NCA 陽極資料的代辦性產(chǎn)物重要從 NCA80、NCA88 到 NCA91 及更高鎳型號(hào)興盛。

高鎳 NCM、NCA 消費(fèi)情況訴求高使得消費(fèi)本錢更高。對(duì)于普遍三元資料，消費(fèi)進(jìn)程中只須要?dú)夥辗諊?，而高?NCM、NCA 須要純氧氣氛圍，純氧的本錢較高，且對(duì)創(chuàng)造氧氣消費(fèi)供給擺設(shè)訴求極高，同聲高鎳 NCM、NCA 吸水性強(qiáng)，對(duì)溫濕度敏銳性較強(qiáng)，其余資料暫時(shí)只需注液歲序?qū)穸扰e行莊重遏制，而高鎳 NCM、NCA 須要消費(fèi)情況濕度遏制在 10% 以次，加大了消費(fèi)和處置的本錢。

1.3. 三元先驅(qū)體需要連接延長，卑劣行業(yè)會(huì)合，存戶黏性強(qiáng)，利好比賽格式優(yōu)化

在寰球新動(dòng)力公共汽車振奮興盛的后臺(tái)下，三元先驅(qū)體資料需要步入慢車道，商場(chǎng)空間宏大。2020 年寰球三元陽極資料需要約 34 萬噸，長久來看，2025 年估計(jì)寰球三元陽極資料需要 （假如裝機(jī)產(chǎn)量比 0.8）到達(dá) 178 萬噸，三元先驅(qū)體需要將到達(dá) 167 萬噸。個(gè)中，高鎳（8系及之上）占比連接提高。

三元陽極資料先驅(qū)體訴求莊重，使得存戶黏性強(qiáng)。因?yàn)楦邷鼗熹嚐Y(jié)進(jìn)程對(duì)三元陽極資料先驅(qū)體本能感化很小，進(jìn)而使得三元陽極資料對(duì)先驅(qū)體具備很好的接受性，所以合流鋰干電池或陽極資料企業(yè)對(duì)先驅(qū)體供給商舉行莊重的體制認(rèn)證，對(duì)供給商的本領(lǐng)研制勢(shì)力、消費(fèi)工藝進(jìn)步性、產(chǎn)物品德遏制、原資料購買、生態(tài)環(huán)境保護(hù)等上面舉行莊重的認(rèn)證，常常往日期存戶交戰(zhàn)到產(chǎn)物批量出貨供給要體驗(yàn) 2 年安排的功夫。

能源干電池行業(yè)莫大會(huì)合，存戶粘性產(chǎn)生比賽壁壘。2020-2021 年寰球能源干電池企業(yè) CR3 市 場(chǎng)份額達(dá) 60%之上。加之高鎳三元鋰干電池對(duì)陽極資料及其先驅(qū)體的普遍性、安定性訴求更 高，鋰干電池企業(yè)與陽極資料及其先驅(qū)體供給商的粘性愈發(fā)堅(jiān)韌，對(duì)于行業(yè)新加入者產(chǎn)生確定的存戶壁壘。（匯報(bào)根源：遠(yuǎn)瞻智庫）

2. 海內(nèi) NCA 先驅(qū)體龍頭，NCM 交易漸漸放量2.1. 深耕高鎳三元陽極資料先驅(qū)體有年

芳源股子動(dòng)作海內(nèi)超過的鋰干電池 NCA 陽極資料先驅(qū)體消費(fèi)商，以有色非金屬資源歸納運(yùn)用為普通，以新穎辨別本領(lǐng)和功效資料制備本領(lǐng)為中心，消費(fèi) NCA/NCM 先驅(qū)體和鎳干電池陽極資料球狀氫氧化鎳。

NCA 交易妥當(dāng)延長，NCM 交易生產(chǎn)能力開釋。公司 NCA 三元先驅(qū)體產(chǎn)物連接妥當(dāng)延長，2021 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 13.26 億元，營業(yè)收入占比達(dá) 64%。NCM 三元先驅(qū)體生產(chǎn)能力連接開釋，2021 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 5.37 億元，同期相比延長 623.12%，營業(yè)收入占比已達(dá) 26%，興盛態(tài)勢(shì)杰出。

范圍效力帶來功夫用度率低沉。跟著公司收入范圍的大幅提高，2021 年用度率鮮明獲得優(yōu) 化。個(gè)中，出賣用度率、處置用度率 20/21 年辨別為 0.35%/0.19%、3.44%/2.32%。研制用度率及財(cái)政用度率較為寧靜。

實(shí)控人本領(lǐng)后臺(tái)深沉。公司本質(zhì)遏制報(bào)酬羅愛平、吳芳匹儔，兩者與袁宇安為普遍動(dòng)作人， 核計(jì)持有股票比率達(dá) 21.31%。羅愛平、吳芳匹儔均有冶金關(guān)系培養(yǎng)后臺(tái)，并在高等院?？刂脐P(guān)系職 位。個(gè)中，羅愛平熏陶是華夏濕法冶金大師，更加在冶金辨別科學(xué)與工程范圍積聚了充分的體味，是公司“萃雜不萃鎳”等中心本領(lǐng)的創(chuàng)辦人。實(shí)控人本領(lǐng)后臺(tái)深沉利于于公司控制本領(lǐng)興盛目標(biāo)，跟不上財(cái)產(chǎn)興盛的高速步調(diào)。

股權(quán)鼓勵(lì)充溢安排職工主動(dòng)性。公司于 2021 年 10 月賦予第一類控制性股票、第二類控制 性股票辨別為 300、1200 萬股，占公司實(shí)行前股份資本總數(shù)辨別為 0.59%、2.36%。個(gè)中第一類 控制性股票本質(zhì)備案實(shí)行 297.8 萬股。此次鼓勵(lì)東西共 133 人，約占公司十足員工人頭的 17.97%。兩類股權(quán)鼓勵(lì)用度核計(jì) 1.48 億元，辨別攤銷至 21/22/23/24 年 0.15/0.83/0.37/0.13 億元。股權(quán)鼓勵(lì)安置無助于于進(jìn)一步健康公司長效鼓勵(lì)體制，招引和留住特出人才，充溢安排公司職工的主動(dòng)性。

2.2. 海內(nèi) NCA 先驅(qū)體龍頭，綁定松下位置堅(jiān)韌

高品德遏制+本領(lǐng)上風(fēng)加入松下財(cái)產(chǎn)鏈。

公司依附球狀氫氧化鎳高鎳化的本領(lǐng)積聚，產(chǎn)生了以共積淀本領(lǐng)為普通的合成工藝前提、合成機(jī)理、合成裝置等完備的功效資料制備中心本領(lǐng)，處置了 NCA 三元先驅(qū)體消費(fèi)進(jìn)程中鎳、鈷、鋁均相共積淀，一次顆粒形貌調(diào)節(jié)和控制，粒度散布調(diào)節(jié)和控制等要害題目，2015年正式加入高鎳 NCA 三元先驅(qū)體范圍，對(duì)準(zhǔn)松下的產(chǎn)物需要，實(shí)行三元先驅(qū)體合成本領(lǐng)的沖破。

同聲，公司引入松下品德遏制體制，對(duì)準(zhǔn)三元陽極資料先驅(qū)體攙雜的消費(fèi)過程，創(chuàng)造了莊重的消費(fèi)品質(zhì)遏制體制，對(duì)本領(lǐng)開拓、工藝安排、擺設(shè)研制以及對(duì)消費(fèi)步驟全過程舉行精致化處置，保證對(duì)產(chǎn)物的品質(zhì)管理和控制。

公司占松下三元先驅(qū)體需要量的比率約為 20%。

2017年，公司依附在三元先驅(qū)體范圍的本領(lǐng)上風(fēng)發(fā)端向松下出賣高鎳 NCA 三元先驅(qū)體，供松下創(chuàng)造高能量密度三元鋰干電池，最后用來特斯拉電動(dòng)公共汽車。2018-2021年，公司對(duì)松下的出賣收入占公司總營業(yè)收入比辨別為63%/80%/63%/44%。而在松下的供給鏈中，2019-2021 年，公司對(duì)松下的NCA三元先驅(qū)體出貨量占到松下完全三元先驅(qū)體的 20%安排。

松下調(diào)換協(xié)作辦法，松下華夏控制原資料。

自 2021 年 2 月起，公司與松下華夏的協(xié)作辦法爆發(fā)變換，由公司本人開拓供給商、重要向 MCC 購買鎳濕法冶金中央品（氫氧化鎳）消費(fèi) NCA 三元先驅(qū)體出賣給松下華夏，變?yōu)楣鞠蛩上氯A夏購買鎳豆、鈷豆原資料（松下向澳門大學(xué)利亞必和必拓等公司購買鎳豆、向英國嘉能可購買鈷豆）消費(fèi) NCA 三元先驅(qū)體出賣給松下華夏。

材料鎳含量更高帶來單元本錢飛騰。

原加工過程——購買粗制鎳鈷材料鎳濕法冶金中央品（鎳含量 15%安排、鈷含量 1.5%安排），經(jīng)過浸出、萃取、合成歲序消費(fèi)松下所需的 NCA 三元先驅(qū)體，公司重要的制形成本爆發(fā)在浸出、萃取、合成歲序。

變革之后的加工過程—購買非金屬鎳豆、鈷豆（鎳含量 99.5%、鈷含量 99.5%），而當(dāng)運(yùn)用鎳豆、鈷豆為材料時(shí)，在酸溶浸出后，只需經(jīng)過 P204 萃取除雜歲序，萃余液即可加入攙和硫酸鹽配制歲序運(yùn)用，無需再經(jīng) P507 和 N290 萃取歲序，過程簡(jiǎn)化，耗費(fèi)的液堿、硫酸、風(fēng)力、燃?xì)狻⑷藶?、折舊等本錢縮小，原資料本錢減少，歸納引導(dǎo)單元本錢飛騰。

2021 年公司 NCA 先驅(qū)體交易單元人為本錢及單元?jiǎng)?chuàng)造用度均有所低沉，厚利率由 2020 年的 19%降為 12%，噸凈利（剔除股子付出用度及液堿加價(jià)的感化）由 8695 元/噸降為 4505 元/噸。

2.3. NCM 交易連接拓展海內(nèi)存戶，結(jié)余漸入夢(mèng)境，希望變成第二延長弧線

2021 年 NCM 交易生產(chǎn)能力開釋，厚利率大幅提高，主假如由于①范圍效力帶來的單元人為成 本及創(chuàng)造用度低沉；②非金屬鎳、鈷商場(chǎng)價(jià)錢變化對(duì)公司重要產(chǎn)物出賣價(jià)錢、出賣本錢的感化各別步。

公司 NCM 產(chǎn)物與中偉股子產(chǎn)物厚利率比較，從 2019-2021 年差異漸漸減少。

簡(jiǎn)直來看，重要差異在徑直資料上面，公司徑直資料占比與中偉股子的差額從 2019-2021 年在 4%之上，而人為用度及資料用度單位產(chǎn)品物資實(shí)際消耗量表露低沉趨向。

截止 2021 年年終，公司的 NCM 先驅(qū)體存戶囊括貝特瑞、當(dāng)升高科技、巴斯夫杉杉、天力鋰 能、萬華化學(xué)等國表里超過的能源干電池創(chuàng)造商和陽極資料創(chuàng)造商，為公司進(jìn)一步普及商場(chǎng)份額奠定了堅(jiān)韌的普通。

擴(kuò)大產(chǎn)量能以夸大范圍。公司暫時(shí)生產(chǎn)能力范圍對(duì)立較小，感化其商場(chǎng)份額的進(jìn)一步提高，在確定水平上規(guī)范公司的趕快興盛。后續(xù)募投名目年產(chǎn) 5 萬噸高端三元鋰電先驅(qū)體及在籌措名目年產(chǎn) 2.5 萬噸高品德 NCA、NCM 三元先驅(qū)體將夸大公司的生產(chǎn)能力范圍，為公司革新本領(lǐng)的財(cái)產(chǎn)化運(yùn)用創(chuàng)作前提，實(shí)行高端存戶的培植與拓展，沖破規(guī)范公司興盛的瓶頸。

2.4. 與威立雅合伙，接收體制將變成材料的重要根源

接收商場(chǎng)的重要介入者囊括干電池廠、干電池廠+整車廠共同創(chuàng)造接收企業(yè)、第三方歸納運(yùn)用接收企業(yè)。

1）暫時(shí)海內(nèi)合流干電池廠（如比亞迪、寧德期間、中國航空公司鋰電等）均與整車廠協(xié)作或自行構(gòu)造有廢除干電池的接收運(yùn)用，個(gè)中整車廠因?yàn)橐栏?4S 店等渠道上風(fēng)，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)遠(yuǎn)超第三方接收企業(yè)；

2）海內(nèi)多家頭部先驅(qū)體廠商亦有構(gòu)造接收交易，變成了海內(nèi)第三方歸納運(yùn)用接收企業(yè)的代辦，個(gè)中格林美、華友、邦普為工信部第一批接收資歷企業(yè)，中偉為第二批接收資歷企業(yè)（一批 5 家、二批 22 家）。

鋰干電池陽極資料的處治普遍分為火法、濕法和底棲生物法等?；鸱ㄌ幹霉πУ?、能源消耗大且二次傳染重要;底棲生物法寧靜性差、處置周期長；而濕法功效高，接收本領(lǐng)老練，是運(yùn)用最為普遍的鋰干電池接收本領(lǐng)。

鋰干電池的濕法接收普遍指沿用酸浸本領(lǐng)將陽極資料中的重非金屬浸入溶液，同聲，萃取辨別或化學(xué)積淀提煉后獲得各非金屬元素，或復(fù)活合成三元鋰陽極資料先驅(qū)體。LiNi1-x-yCoxMnyO2 陽極資料的浸出進(jìn)程中，扶助介入恢復(fù)劑將陽極資料中的 Mn4+和 Co3+恢復(fù)為易被浸出的 Mn2+和 Co2+，進(jìn)而普及浸出功效。

公司 2018 年即與威立雅、貝特瑞等公司在能源干電池二次運(yùn)用以及原資料資源可輪回運(yùn)用上面發(fā)展協(xié)作，共通入股創(chuàng)造能源干電池接收拆解企業(yè)威立雅江門，充溢運(yùn)用威立雅在資源接收范圍的渠道，進(jìn)一步保護(hù)公司要害原資料的供給，樹立越發(fā)完備的能源干電池財(cái)產(chǎn)鏈。

威立雅江門與公司簽署了策略協(xié)作和議，動(dòng)作上流企業(yè)，經(jīng)過尖端放電、切割、拆解、破滅、分選等歲序接收廢舊能源干電池的干電池極粉、高純含鈷硫酸鎳溶液，并將其外售于公司，動(dòng)作其消費(fèi) NCA/NCM 前軀體資料的原資料。

截止 2021 年年終，威立雅江門已建交試行生產(chǎn)。威立雅在接收干電池上面體味充分。對(duì)于能源干電池的接收，每塊重達(dá) 300 千克的干電池都藏著高達(dá)幾百伏特的電壓與攙雜的成份，除去價(jià)格鏈和提煉本領(lǐng)，所有的本領(lǐng)與妥當(dāng)?shù)牟倏v典型更是要害。動(dòng)作資源復(fù)活行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，威立雅在固廢接收及再運(yùn)用范圍已創(chuàng)造老練的體制，完備專用辦法而且具有資源接收渠道。從上世紀(jì) 90 歲月起，威立雅的子公司 EDI 就全力于摧毀廢舊干電池，占法蘭西共和國海內(nèi)干電池處置商場(chǎng) 40％的份額。

3. 中心看點(diǎn)3.1. 綁定松下，向后蔓延陽極，生產(chǎn)能力夸大下占領(lǐng)率希望普及

特斯拉 4680 干電池行將放量。公司向松下出賣的高鎳 NCA 三元先驅(qū)體，供松下創(chuàng)造高能量 密度三元鋰干電池，最后用來特斯拉電動(dòng)公共汽車。特斯拉動(dòng)作寰球超過的新動(dòng)力公共汽車創(chuàng)造商，自行研制 4680 干電池，消費(fèi)進(jìn)取游供給商盛開，以求最趕快度實(shí)行生產(chǎn)能力夸大。

截止 2022 年 1 月，特斯拉在弗里蒙特的工場(chǎng)已有小批試消費(fèi)的 4680 干電池，德克薩斯的工場(chǎng)將會(huì)所有消費(fèi) 4680 干電池，年生產(chǎn)能力將會(huì)勝過弗里蒙間諜廠，估計(jì)會(huì)勝過 100 GWh。

松下擴(kuò)大產(chǎn)量能以滿意需要。松下動(dòng)作特斯拉最早的干電池供給商，安置 2023 年頭發(fā)端為特斯拉量產(chǎn) 4680 大含量干電池，仍舊在舉行其在和歌山縣工場(chǎng)的擴(kuò)大建設(shè)，引進(jìn)新擺設(shè)，新入股約 800 億日元（7.04 億美元），年產(chǎn)量在 10GWh 安排，十分于不妨為 15 萬輛公共汽車供給能源干電池，這約占松下暫時(shí)生產(chǎn)能力的 20％。同聲，松下還安置夸大在美利堅(jiān)合眾國或其余國度的工場(chǎng)的大范圍消費(fèi)。

住友生產(chǎn)能力蔓延較慢，估計(jì)公司在松下先驅(qū)體供給商的占領(lǐng)率將會(huì)提高。

住友動(dòng)作松下 NCA 陽極的供給商，安置到 2025 年將其陽極資料的生產(chǎn)能力從每月 5000 噸普及至 7000 噸。依照 暫時(shí)月產(chǎn)量 5000 噸計(jì)劃，對(duì)應(yīng)的能源干電池裝機(jī)量為 33GWh。

咱們估計(jì)住友非金屬因?yàn)樯a(chǎn)能力蔓延較慢，沒轍滿意松下 2023 年及之后的 4680 干電池量產(chǎn)需要（估計(jì) 2023 年松下能源干電池裝機(jī)量將勝過 50GWh），咱們估計(jì)芳源在松下先驅(qū)體供給商業(yè)中學(xué)的占比將會(huì)提高。同聲，三元陽極資料先驅(qū)體經(jīng)過與鋰鹽（普遍產(chǎn)物用碳酸鋰，高鎳產(chǎn)物用氫氧化鋰）高溫?cái)v和燒結(jié)后制成三元陽極資料。

公司擴(kuò)大產(chǎn)量名目中囊括年生產(chǎn)能力干電池級(jí)氫氧化鋰 1 萬噸及 6 千噸干電池級(jí)單水氫氧化鋰，咱們估計(jì)公司將來將有大概從三元先驅(qū)體供給商向三元陽極供給商轉(zhuǎn)型，對(duì)松下實(shí)行一體化供給。

3.2. 本領(lǐng)貶低原資料訴求，配合多渠道供給，將變成中長久降低成本的要害

對(duì)于先驅(qū)體行業(yè)，短期本領(lǐng)迭代贏得逾額收益，中葉比拼本錢簡(jiǎn)直是獨(dú)一前途。

短期：本領(lǐng)迭代贏得更高的商場(chǎng)份額。2017-2019 年，三元陽極資料本領(lǐng)迭代較快，從 NCM523 至 NCM811 年年晉級(jí)一代。在本領(lǐng)老練前，先驅(qū)體廠可運(yùn)用功夫差在高鎳、單晶兩種本領(lǐng)中博得本領(lǐng)超過，贏得范圍和存戶上風(fēng)，翻開份額（如 2018-2020 年，先驅(qū)體行業(yè) CR5 從 58%飛騰至 64%，個(gè)中中偉的商場(chǎng)份額從 11%延長至 21%）。

中葉：本領(lǐng)迭代放緩，產(chǎn)物弧線粘合，比拼本錢簡(jiǎn)直是獨(dú)一前途。短期先驅(qū)體廠商的逾額收益重要來自于零點(diǎn)：

1、居中鎳向高鎳、從聚會(huì)向單晶的切換，本領(lǐng)迭代贏得逾額收益。

2、產(chǎn)物莫大的定制化，先驅(qū)體廠商和干電池廠商、先驅(qū)體廠商和整車廠協(xié)作等。

但將來先驅(qū)體資料的本領(lǐng)迭代會(huì)趨緩，且一線干電池廠供給鏈處置本領(lǐng)太強(qiáng)，簡(jiǎn)直展現(xiàn)在對(duì)資料企業(yè)舉行反向開拓。所以，咱們覺得本領(lǐng)壁壘難以長功夫高水位保護(hù)，比拼本錢簡(jiǎn)直變成各家成功的獨(dú)一前途。

先驅(qū)體廠商重要有四種硫酸鎳根源：1）徑直外購；2）鎳豆、鎳粉等非金屬溶酸；3）鎳中央品（MHP、高冰鎳等）消費(fèi)硫酸鎳；4）廢物（如廢除能源干電池）消費(fèi)硫酸鎳。

鎳豆/粉（純鎳）：加工本錢較低，但高材料本錢使得此本領(lǐng)總本錢最高。從消費(fèi)工藝上看，鎳豆制備硫酸鎳工藝較為大略，重要反饋為“酸溶—結(jié)晶—除雜—濃縮”，較大略的工藝使得鎳豆制硫酸鎳的加工本錢為一切辦法中最低，約需 0.7-1 萬元/非金屬噸。但是，此本領(lǐng)須要的材料是以鎳豆/粉為重要情勢(shì)的純鎳，所以較其余本領(lǐng)，須要更高的材料本錢，總本錢為一切本領(lǐng)最高。

鎳中央品：總本錢低于鎳豆溶酸、高于鎳廢物冶金，上風(fēng)在乎材料供給根源多，不妨寧靜量產(chǎn)。市情上暫時(shí)合流的鎳中央品產(chǎn)品不妨經(jīng)過鐵丹鎳礦或硫化鎳礦冶金制取，充溢的材料保護(hù)了寧靜的供給。但鎳中央品的冶金工藝較鎳豆/粉需多做一步鎳鈷辨別，本領(lǐng)工藝上更為攙雜，所以加工本錢高于鎳豆/粉加酸融化。

含鎳廢物：總本錢為一切本領(lǐng)最低，成績于廉價(jià)材料本錢；但材料根源不寧靜。含鎳廢物的雜質(zhì)更多，制硫酸鎳較鎳豆/粉、鎳中央品的工藝，多了雜質(zhì)辨別提煉、鎳鈷辨別兩步，所以加工本錢在一切本領(lǐng)中最高。但成績于鎳廢物的低本錢，總本錢為一切本領(lǐng)最低。

公司運(yùn)用鎳中央品，并構(gòu)造干電池接收體制貶低高純硫酸鎳的制形成本。

三元先驅(qū)體掛牌公司如中偉股子，暫時(shí)加工成先驅(qū)體的原資料重要為硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳（鋁）、氯化鈷等，仍舊在入股印度尼西亞鎳冶金名目，經(jīng)過縱向一體化降低成本。而公司與寰球巨型鎳鈷礦濕法冶金中央品消費(fèi)商 MCC 簽訂策略協(xié)作和議，重要原資料為氫氧化鎳、氫氧化鈷、粗制硫酸鎳等鎳鈷中央品資源，并構(gòu)造廢舊干電池接收的降低成本路途。

“萃雜不萃鎳”貶低了對(duì)原資料的訴求。“萃雜不萃鎳”包括了一系列溶劑萃取法，經(jīng)過對(duì)萃取槽的構(gòu)造優(yōu)化、萃取級(jí)數(shù)的有理采用、各別萃取劑的拉攏應(yīng)用，對(duì)準(zhǔn)鐵、鎂、鈣等各別雜質(zhì)在各別消費(fèi)工藝過程步驟舉行高效去除，可從原生礦產(chǎn)資源以及鋰干電池陽極廢物和鎳干電池廢物在前的百般含鎳鈷粗制資源中，辨別提煉鎳、鈷、錳、鋰等元素，贏得高品德、低本錢的高純硫酸鎳和高純硫酸鈷等硫酸鹽溶液。貶低了對(duì)原資料的訴求，貶低了鎳鈷原資料的購買本錢，靈驗(yàn)貶低了三元先驅(qū)體的消費(fèi)本錢。

廢舊能源干電池接收體制保護(hù)了材料供給。威立雅江門廢舊能源干電池接收名目原資料根源世界（包括江門）整車廠、干電池廠、交易商、經(jīng)營商的不對(duì)格產(chǎn)物或報(bào)廢產(chǎn)物等。年安排處置 1.8 萬噸廢舊鋰能源干電池包、0.8 萬噸廢舊鋰干電池單體、0.3 萬噸鋰干電池陽極片、0.2 萬噸廢舊鎳氫能源干電池包及 0.2 萬噸廢舊鎳氫干電池單體，折算接收鎳資源 3262 噸和鈷資源 690 噸。

按照芳源新動(dòng)力名目環(huán)境評(píng)價(jià)書，公司暫時(shí)古井廠區(qū)年產(chǎn) 3.6 萬噸高品德 NCA/NCM 先驅(qū)體須要耗費(fèi) 16903 噸鎳及 4218 噸鈷，依照公司安置的 NCA 及 NCM 先驅(qū)體產(chǎn)物構(gòu)造比率計(jì)劃單噸先驅(qū)體所需非金屬鎳及非金屬鈷的耗費(fèi)量。

貫串公司募投名目年產(chǎn) 5 萬噸高端三元鋰電先驅(qū)體的發(fā)達(dá)，咱們估計(jì)公司 23 年非金屬鎳/鈷源自威立雅江門廢舊干電池接收的比率希望到達(dá) 11%。

4. 結(jié)余猜測(cè)與估值按照對(duì)公司各項(xiàng)交易的拆分猜測(cè)，咱們估計(jì)2022-2024年公司NCA出貨量為2.2/3.4/4.2萬 噸，NCM出貨量為1.7/3.5/4.5萬噸，估計(jì)2022-2024年交易收入交易收入42.25/83.84/105.75億元，同期相比延長104%/98%/26%，估計(jì)成本1.6/4.6/6.1億元，同期相比延長145%/183%/32%。

商量到公司經(jīng)過萃雜不萃鎳的本領(lǐng)及接收體制貶低本錢，同聲公司在 NCA 先驅(qū)體綁定松下，NCM 連接拓客，23 年希望趕快放量。

貫串同業(yè)業(yè)公司估值，咱們賦予公司 23 年 PEG 0.20X，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)價(jià)值 169 億元，對(duì)應(yīng)股票價(jià)格 33.11 元。

5. 危害提醒存戶拓展危害：公司 NCA 交易對(duì)松下依附較強(qiáng)，而NCM交易仍居于發(fā)端放量期。若存戶拓展及大范圍導(dǎo)出不迭預(yù)期，將感化出貨。

本領(lǐng)道路變化危害：三元鋰干電池和鹽酸鐵鋰干電池兩種本領(lǐng)道路的比賽連接，若將來三元鋰干電池占比低沉，將會(huì)感化公司產(chǎn)物的出貨量。

生產(chǎn)能力蔓延危害：公司暫時(shí)消費(fèi)范圍較小，將來出貨量延長依附于生產(chǎn)能力蔓延。若生產(chǎn)能力蔓延不迭時(shí)，將會(huì)對(duì)公司的出貨爆發(fā)倒霉感化。

限售股弛禁危害：2022年8月8日，將有30523.6萬股首演原股東限售股子弛禁，占總股份資本的 60%。依照2022年4月29日收盤價(jià)計(jì)劃，對(duì)應(yīng)45億元的市場(chǎng)價(jià)值。

短期內(nèi)股票價(jià)格振動(dòng)危害：該股為次新上市股票，流利股份資本較少，生存短期內(nèi)股票價(jià)格大幅振動(dòng)危害。

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